成功之路愈发狭窄 —— 中国抗击通缩之战对 2025 年跨资产的影响

跨资产定价与再通胀之路变窄的情况相符。作为基本假设，我们预计 2025 年债券表现将优于股票，收益率曲线将进一步牛陡化，且人民币兑美元将走弱。在中国股票中，股息收益率和自由现金流可持续性方面的股票应表现出色。

渐进式的方法似乎并不奏效，随着 2025 年的推进，中国债券收益率创下新低，股市也持续疲软。本报告探讨了跨资产投资者应如何应对中国不断加剧的TS环境 —— 但同时也指出，如果重大的再通胀政策转向最终发生，应对方法也应改变。

我们的结论是，在当前的政策轨迹下，2025 年的基本假设应为：

利率策略：中国债券表现将优于股票；我们预计收益率曲线将更趋平坦，10 年期中国国债收益率将进一步下降，并向日本国债收益率靠拢。
股票策略：在长达五年的长期熊市展开之际，维持中国股票低配。我们继续以防御性为重点，青睐股息收益率和可持续现金流。
展望更远的未来，我们认为 2025 年出现真正政策转向的可能性可能会上升，这既与内部因素相关 —— 我们通过社会稳定指标来衡量这些因素 —— 也与外部因素相关，即日益鹰派的美国共和党政府可能会加大对中国的压力。
一旦这种情况发生，跨资产表现的转折点可能会出现，股票的长期熊市（债券的牛市）可能会结束。
虽然日本可能需要 20 年时间才能迎来这一转折点，但我们仍然乐观地认为，中国可能会更快迎来这一转变。

（自 2021 年以来，中国债券处于牛市，股票处于熊市 —— 大摩预计这种情况将持续）

股市策略

中国股市目前正开启我们认为将是自 2021 年初开始的长期熊市的第五个年头。

在新的一年伊始，对于泛亚洲和新兴市场投资者而言，我们对中国股市持低配态度。

在中国市场内部，我们建议以防御性为重点，关注盈利质量、股息收益率和可持续现金流。我们提供三种股票筛选方式：

1）高盈利可见性筛选，包含 32 只股票，由自下而上的分析师调查提名；

2）高股息筛选，包含 18 只股票，考量股息收益率、自由现金流、经营现金流和盈利前景；

3）量化因子筛选，包含 22 只股票，考虑总收益、股息增长和 MS 情绪综合这三个因子，这些因子往往表现出色。

股市的熊市与本报告前文讨论的债券牛市紧密相连，就如同 20 世纪 90 年代和 21 世纪初日本的情况一样。与日本类似，中国股市的熊市始于房地产泡沫的见顶 —— 在中国是在 2021 年初 —— 随后经济增速放缓，通缩压力持续存在。核心消费者物价指数（）自 2020 年初以来一直低于 1.5%，目前处于 0.3% 的水平。

重申短期谨慎观点，认为无需急于逢低买入，同时我们保持灵活，关注重大政策转向的迹象。

基本情景下：

牛市情景下：

熊市情景下：

在当前环境下，优质盈利和稳定现金回报已被证明是超额收益的来源

我们继续建议投资者，当前市场环境并不存在系统性（贝塔）机会（从我们 2025 年底目标价缺乏上行潜力可以看出这一点）。我们仍然认为，在政府刺激政策方面有更多明确信号出现，以及与地缘政治担忧和长期通缩相关的不确定性降低之前，寻求超额收益（阿尔法）是正确的方向。

与此同时，我们推荐两种选股策略，我们认为这两种策略极有可能跑赢大盘：

1）盈利上调确定性高的股票，这类股票基于基本面驱动股价上行；

2）股息收益率有吸引力且股息增长潜力大的股票，用以抵御下行风险。
**在中国股市中，青睐盈利可见性高且股息收益率高的股票，作为获取超额收益的标的。

我们偏好：1）盈利可见性高的股票，因为在基本面好转、盈利增长重新加速之前，再通胀的道路可能依然崎岖；2）具有可持续现金流的高股息股票，这类股票在低收益率环境下能提供缓冲，看起来更具吸引力。

优质盈利已成为中国股市中被证实的超额收益来源，并且这种情况应该会持续下去。因此，我们筛选盈利确定性高的股票。

根据我们对 2021 - 2024 年历史股价表现的分析，盈利超预期和盈利上调能够产生显著的超额收益：盈利超预期的公司相较于盈利未达预期的公司，能产生 1 - 2% 的超额收益；盈利上调的公司相较于盈利下调的公司，能产生 16 - 22% 的超额收益，而且盈利上调的公司相对表现优于 MSCI 中国指数。

自 2021 年第三季度以来，中国股市已经连续 13 个季度盈利未达预期，自 2021 年 7 月以来，盈利预期修正广度（ERB，3 个月移动平均值）一直处于负值区间（图表 21）。自 2022 年以来，按公司数量计算的 MSCI 中国指数盈利净下调幅度一直为负，在 2023 - 24 年，其幅度变得更加显著。鉴于宏观环境不确定，我们预计在基本面好转之前会有更多盈利下调。

通过分析师自下而上的调查筛选出了 32 只盈利可见性高的股票，其中工业板块 7 只，通信服务板块 6 只，非必需消费品板块 6 只（见下图）。

我们的筛选标准如下：所在行业不存在基于分析师调查的高盈利不确定性；被研究分析师评为增持或中性；市值超过 20 亿美元，日均成交额超过 200 万美元。

**稳定的现金回报有助于在年初波动前置的情况下抵御下行风险；筛选高股息和高自由现金流收益率的股票。

高股息和高自由现金流收益率的股票能够提供下行保护，并且鉴于持有 / 回购能提供稳定且更高现金收入的股票所具有的财务动机（相较于中国人民银行的低融资成本而言），这类股票还能从中国人民银行的互换和再贷款计划中受益。

对于摩根士丹利覆盖的股票，2024 年和 2025 年的平均预期股息收益率约为 3%，其中能源、金融、房地产和公用事业板块在 2024 年和 2025 年的股息收益率超过 4%。

考虑到当前及预测的股息收益率和自由现金流收益率、现金流状况以及盈利 / 股息 / 股票回购前景，我们提供了一个低贝塔防御性股票筛选标准。筛选标准如下：

基于此筛选标准，我们选出了 18 只股票，其中金融行业 9 只，通信服务行业 3 只，公用事业行业 3 只（图表 24）。

**此外，摩根士丹利还基于自 2006 年以来中国股市的因子回测历史进行了量化分析。

根据两个变量的季度变化对时期进行分组：

选择实际国内生产总值同比增长率和中国 10 年期国债收益率进行市场状态分类。将实际国内生产总值同比增长率视为总体经济活动的良好代表，将中国 10 年期国债收益率视为流动性和通胀预期的替代指标。使用宏观指标的季度变化与因子季度回报率进行对比。

在增长放缓、收益率降低的环境中，总收益率、股息增长和市场情绪综合因子表现优异，回报率更高，夏普比率（经波动率调整）也更高。

在摩根士丹利覆盖范围内量化得分排名前 10% 的 22 只股票如下，这些股票被评为增持，市值超过 20 亿美元，日均成交额超过 200 万美元：