正文目录
每周一谈：从日本经验看利率回调成因 5
日本低利率区间的三次债市回调：总览 5
财政宽松与供给冲击带动利率反弹（1998-1999） 6
经济复苏与抛售压力推高日债收益率（2003-2004） 7
1.4 经济持续恢复，第一轮QE结束（2005-2006） 9
1.5 利率回调的日本经验：有何借鉴？ 10
周度利率债数据跟踪 11
流动性周度跟踪 11
债券估值周度跟踪 14
基金银行投资债券税后收益率图谱 18
机构行为周度跟踪 19
风险提示 20
图表目录
图表1：日本国债利率与GDP增速回升区间（） 5
图表2：日本国债利率和通胀走势（） 6
图表3：日本低利率区间长债收益率大幅回调的时间段（） 6
图表4：1998年日本利率快速下行后回调（） 7
图表5：外需带动日本出口复苏 8
图表6：经济持续改善，日股于2003年触底反弹 8
图表7：美国打击伊拉克带动了全球油价上行，美债利率先下后上，日债也受此影响（） 9
图表8：日本主要银行2003年6、8、9月减持政府债（万亿日元） 9
图表9：对于单边持有国债的机构，VaR波动率容忍度更低（） 9
图表10：2005年日本经济继续改善带动利率上行（） 10
图表11：日股与美债对日债利率形成扰动（点，） 10
图表12：央行公开市场操作（亿元） 11
图表13：质押式回购资金价格与逆回购利率走势（，BP） 12
图表14：质押式回购量走势（万亿元） 12
图表15：各期限周度平均SHIBOR报价（） 12
图表16：各期限国债收益率（） 12
图表17：同业存单发行和到期情况 13
图表18：国股银票转贴现利率（） 13
图表19：各期限同存收益率和一年期MLF利率（） 13
图表20：各类型利率债发行与到期情况（亿元） 14
图表21：本周和上周最后一个交易日绝对利率水平及本周近三年历史分位数 14
图表22：本周和上周最后一个交易日利率变动情况 15
图表23：品种利差情况(利率债与国债比、信用债与国开债比)及近三年历史分位数
.....................................................................16
图表24：期限利差情况及近三年历史分位数 17
图表25：基金投资主要券种税后收益率（2025/1/3） 18
图表26：银行投资主要券种税后收益率（2025/1/3） 19
图表27：现券分机构成交规模（亿元） 19
每周一谈：从日本经验看利率回调成因
2024年12月以来，国内长期国债收益率加速下行，连续突破2.0?至1.6?的多个整数点位，呈现一致性较强的多头单边行情。进入利率低位，还有哪些潜在的扰动因素能撬动利率的触底反弹甚至逆转？从国内来看，2024年二季度以来的央行指导和政策预期变化是引发债市阶段性调整的重要因素，但债市下行趋势未改；放眼海外，低利率区间债市在何种条件会呈现趋势反转？我们从日本进入90年代以后的低利率区间出发，梳理可能导致利率反弹的其他成因。
日本低利率区间的三次债市回调：总览
1990年代，泡沫经济破裂后，日本经济加速下滑，通缩问题严重。日本10年期国债
利率自高位大幅下行，于1997年首次下破2?。在此期间，日本的10年期国债利率整体呈下行趋势，但其中也不乏大幅反弹超过100BP的区间；近五年，日债利率触底反弹，回归正区间，虽然绝对点位仍然较低，但利率下行趋势得到扭转。
图表1：日本国债利率与GDP增速回升区间（）
日本:GDP:不变价:同比（右轴）日本:国债利率:10年
日本:GDP:不变价:同比（右轴）
日本:国债利率:10年
7.5
6.5
5.5
4.5
3.5
2.5
1.5
0.5
-0.5
资料来源：，
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
图表2：日本国债利率和通胀走势（）
13.5 5
日本:国债利率:10年日本:核心CPI:当月同比（右轴）日本:国债利率:2年
日本:国债利率:10年
日本:核心CPI:当月同比（右轴）
日本:国债利率:2年
日本:CPI:当月同比（右轴）
9.5 3
2
7.5
1
5.5
0
3.5 -1
1.5 -21990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008