每经记者 陈植    每经编辑 张益铭

上周起，银行二永债收益率一度出现明显波动。

其中，“24建行二级资本债02A”“24建行二级资本债03BC”“24中行永续债02BC”等品种收益率一度回升逾10个基点（债券价格相应回调）。

“上周以来部分银行二永债价格回调幅度不亚于去年12月初监管部门叫停银行自建估值模型所引发的市场震荡行情。”一位城商行理财子公司人士向记者直言。

记者获悉，去年不少银行理财子都加仓银行二永债博取信用债投资策略较高回报，如今二永债价格骤然回调，不但拖累部分理财产品业绩表现，还将影响当前理财产品销售“开门红”。

这位城商行理财子公司人士告诉记者，尽管市场认为信用利差令银行二永债具备一定抗跌性，本周以来他所在的理财子公司仍陆续减持部分存在补跌风险的银行二永债头寸，目的是减少银行二永债价格波动对理财产品净值波动性的冲击。“期间，我们还将资金从银行二永债转向政金债。”他透露。

一位股份制银行理财子公司人士向记者表示，受上周二永债价格回调影响，本周他们也采取调仓策略——将部分资金从二永债转向政金债。究其原因，是相比二永债存在“利率放大器”与“价格波动性更高”效应，政金债（政策性银行所发行的债券）价格波动幅度相对更小且收益率略高于国债，有助于缓解理财产品净值波动性同时实现产品预期收益。

值得注意的是，元旦以来政金债发行供给悄然提速。

数据显示，截至1月13日，本月以来国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行等三家政策性银行共计发行3643.1亿元政金债(包含2024年债券增发规模1023.1亿元)，发行规模较去年同期有所提升。

中金公司分析师范阳阳认为，今年政金债发行节奏或较往年更快，不排除相对集中在一季度发行。假设一季度政金债发行量在2万亿元至2.5万亿元，净增量则对应在0.7万亿元至1.3万亿元，将创近年同期新高。

财通证券分析师陈兴表示，政金债整体期限较长，其募资用途主要投向国家重大基础设施建设，有助于推动国家经济稳健发展与扩大信贷规模。

上述城商行理财子公司人士向记者指出，在近期利率债与银行二永债价格波动加大的情况下，政金债发行节奏提速，一方面有助于债券市场高收益债券稀缺状况，另一方面也给配置型资金寻求稳健回报与债券投资组合较低波动性带来新的选择。

记者多方了解到，银行二永债素有“利率放大器”效应，具体而言，其走势通常与国债收益率保持一致，且价格波动幅度更大。

国联证券分析师李清荷表示，银行二永债逐渐成为信用债市场的一大重要资产，尤其是高信用等级的国有大行二永债的类利率债属性不断强化，吸引众多配置型资金加大投资。

她表示，去年1~8月期间，受机构配债需求增加、以及理财、债基规模增长等因素影响，银行二永债上涨行情持续。但8~10月期间，在央行多次提示长期国债利率风险、9月底一系列增量政策引发“股债跷跷板”效应等因素的共振下，银行二永债价格出现一轮调整。此后，去年11月化债方案落地后债市交易情绪修复，叠加年末机构“抢跑”，又令银行二永债收益率快速回落。

记者注意到，去年12月24日~1月3日的短短两周内，AAA-信用评级各期限银行二永债收益率普遍下行约20个基点。

上述城商行理财子公司人士告诉记者，这背后，是在当时债券收益率中枢持续回落的情况下，众多配置型资金提前买入银行二永债以锁定相对较高的配债收益率。但令这些配置盘没想到的是，上周以来债券收益率突然回升，导致二永债收益率在“利率放大器”作用下出现更大幅度上行（相应债券价格跌幅更大）。

Wind数据显示，仅在1月10日早盘，“24建行二级资本债02A”“24建行二级资本债03BC”“24中行永续债02BC”等高评级国有大行二永债收益率分别上行7.25个基点、8.5个基点与5.5个基点，相应的债券价格跌幅明显。

“这一度让我们有点措手不及。”前述城商行理财子公司人士告诉记者，他们原以为信用利差能令二永债价格相对抗跌，但现实与预期却开了大大的玩笑。

他告诉记者，上周抛售银行二永债力度较大的，主要是基金与券商机构，因为他们的交易属性相对较高——当他们看到债券收益率中枢回升后，担心银行二永债价格在“利率放大器”作用下出现更大回调，纷纷抢先减持避险，某种程度放大了银行二永债价格跌幅。

这也令银行二永债对应国债的信用利差一度走阔。

兴业证券固收研究团队发布报告显示，截至1月10日，受二永债价格回调幅度更大等因素影响，3年期AAA-级银行二级资本债的信用利差已处于约28个基点。考虑到保险等机构负债端成本有望进一步下调，兴业证券建议配置盘可以持续关注高等级银行二永债的配置价值。

国泰君安证券分析师唐元懋也认为，相对利差成为1月二永债价格能否抗跌的一大关键。以信用利差/中债估值作为计算二永债相对利差的指标，去年底高信用评级银行二永债的相对利差水平在22%~30%，对应历史分位数水平约在90%。若债市供需矛盾在1月份偏弱，国有大行二永债的利差保护将相对充足，价格抗跌性更好。

“尽管市场普遍认为银行二永债在经历上周价格回调后具备抗跌性，但我们风控部门仍认为超配银行二永债可能会加大理财产品净值波动性。因此本周以来我们逐步减仓部分存在补跌可能的二永债品种。”这位城商行理财子公司人士告诉记者。毕竟，当前投资者对理财产品低波动性的投资诉求较高，因此银行理财子在投资策略方面也侧重降低产品净值与底层资产价格波动性，避免二永债价格波动性继续加大，影响投资者的理财产品持仓体验。

前述股份制银行理财子公司人士向记者直言，他们内部也认为当前银行二永债已具备较高抗跌性，所以做出减持决定并不容易。但他们之所以有底气决定减持银行二永债，很大程度是因为他们找到新的替代品。

这位股份制银行理财子公司人士所说的新替代品，是政金债。

尤其是元旦以来，在政金债发行节奏有所加快的情况下，他们配置政金债的力度相应增强。

在他看来，相比银行二永债存在“利率放大器”与价格波动幅度更大效应，政金债的价格波动幅度相对更小，且其投资安全性与收益稳健性不低于二永债，也是配置盘稳定债券投资组合净值波动与实现收益预期的更好选择。

记者注意到，随着政金债发行节奏加快，农商行一度成为“购买大户”。数据显示，上周农商行累计净买入超长期国债263亿与10年国债378亿，以及10年期政金债957亿。其中，政金债的增配力度最大，日均净买入额达到191亿。

前述城商行理财子公司人士向记者分析说，农商行与部分银行理财子积极增配政金债，还有一个算盘，就是考虑到年初政金债发行节奏存在提速迹象，当政金债发行放量时，一旦其供给节奏快于利率债，将在短期内出现政金债相比国债的利差扩大，因此配置盘此时增持政金债，有一定机会获得额外的利差走阔回报，增厚自身的债券投资组合收益率。

记者多方了解到，就政金债历史发行状况而言，政策性银行对政金债的发行安排存在较强的季节性规律，通常情况下，政金债每年发行规模往往呈现“前高后低”特征，即今年前三季度的发行量约占全年发行量的80%，其中，政金债发行高峰往往在一二季度。

东方金诚研究发展部执行总监冯琳认为，随着政府新增的100万套城中村改造和危旧房改造等举措在今年落地，需要政策性金融银行发挥更大作用，预计今年政金债净融资额将增加至2万亿元。合计而言，今年利率债净供给规模约为16.8万亿元，比去年高出约4万亿元。

这令业界认为今年政金债发行高峰有望提前至一季度，毕竟，政金债发行节奏前置还将增加债券供给量，进一步优化利率曲线。

这位城商行理财子公司人士告诉记者，一季度政金债发行节奏加快，有助于配置型资金优化债券配置结构。在利率债与高信用评级银行二永债价格波动加大的情况下，价格波动相对较低的政金债将有助于配置盘降低债券投资组合波动性并实现预期收益。他预计，今年他所在的银行理财子公司将持续加大政金债的配置力度，不排除加仓力度会超过部分信用债品种。