2024年，全球油料市场持续面临大供给之下的预期宽松格局，其宽松幅度主要看大豆，这令国内豆粕价格持续面临压力。同时与往年不同的是，2024年资金对豆粕期现货价格及基差的运行有着更为显著的影响；2024年，在油脂油料板块中，棕榈油一枝独秀，在一季度和三季度显著引领植物油市场行情。也吸引了大量资金的关注，且驱动和资金之间相互叠加助推其走势。整体来看2024年处于油强粕弱的态势。
2025年新年伊始，棕榈油不断回调，豆粕底部有所抬升，强弱态势正在逐渐转变。在全球油料供需依旧预期宽松，全球植物油供需适度的基本面格局下，豆粕需要引入新的驱动因素才有进一步上行的动能，接下来关注巴西大豆丰产预期兑现幅度，早播大豆上市时间，阿根廷旱情发展形势。植物油基本面和生物柴油计划对植物油价格重心构成了较好的支撑，接下来关注植物油绝对价格和国际原油价格之间如何寻找到新的平衡。
一、2024年植物油走势回顾
（一）2024年植物油走势回顾
图1 植物油走势归因
资料来源：永安期货北京研究院
2024年植物油整体运行趋势大致可分为四个阶段：
第一个阶段，即2024年4月初之前，植物油运行趋势整体呈现为反弹走势。主要原因是，一方面国际原油价格不断走高，从生物柴油端给植物油价格以较好的提振。另一方面，马来西亚棕榈油处于季节性减产阶段叠加去库，此外市场预期2024年斋月会令减产周期延长，棕榈油引领植物油走出反弹行情；
第二个阶段，即2024年4月初至8月中旬，植物油因缺少有效驱动处于中期波动的态势。主要原因是，首先，东南亚棕榈油进入了季节性增产周期。再有，美国农业部（USDA）持续预期2024/2025年全球油料处于大供给的宽松格局。而且，这个阶段2024/2025年度美豆正处于播种及关键生长期，这期间持续风调雨顺。这期间也有一些小的驱动引发了波段反弹，4月初欧洲菜籽主产区遭遇了低温冻害，5月初巴西南部主产区遭遇了洪水，6月底印尼对中国部分产品增加关税的言论令市场担忧我国会对其棕榈油进行反制；
第三个阶段，即2024年8月中旬至11月中旬，棕榈油引领植物油板块在三季度走出了单边上涨行情，豆棕价差也走出了历史极值。主要原因是，一方面在面临棕榈树树龄老化影响棕榈油产量的背景下，市场担忧2023年的厄尔尼诺天气会影响2024年三季度东南亚棕榈油的产量。另一方面印尼官方不断强调从2025年年初开始实行B40生物柴油政策。两点叠加引燃了棕榈油强势上涨的行情，棕榈油进而带动菜籽油和豆油走强。但是因为USDA对2024/2025年度全球油料的丰产预期，特别是对全球大豆丰产的预期，令豆油市场承压。从7月初开始，美国大选过程中特朗普有望获胜的预期不断提升，市场担忧不利于美国生物柴油长期消费，导致美豆油拖累全球豆油的价格表现。在这样的背景下，DCE豆棕价差走出了历史极值。
第四个阶段，即2024年11月中旬过后，植物油市场走出了中期回调的态势。主要原因是，首先2024年三季度国际原油价格持续回落，跌至近4年低位，从能源性价比的角度对生物柴油消费预期产生了持续性的压制。再有棕榈油绝对价格处于高位，令市场不断质疑2025年印尼B40生物柴油计划的实际执行力度，因为这需要印尼政府拿出更多的财政补贴才能兑现。另外，2024/2025年度巴西大豆丰产的预期正逐步转化为现实，丰产的压力即将转化为涌向全球的卖压，令DCE豆油较棕榈油提前走出跌势。
（二）2024年豆粕走势回顾
图2 豆粕期价走势归因
资料来源：永安期货北京研究院
图3 豆粕基差年度走势图（单位：元/吨）
资料来源：Wind、永安期货北京研究院
图4 DCE豆粕期货持仓（单位：手）
资料来源：Wind、永安期货北京研究院
2024年资金的持续关注对豆粕期货市场影响十分明显：
在2024年2月底之前，上一个榨季的丰产压力，也就是2023/2024年度巴西大豆丰产令DCE豆粕期现货价格承压。在此期间，豆粕现货的压力大于豆粕期货，主要表现为豆粕期现基差持续下行；从2024年2月底开始到5月底，资金不断涌入豆粕期货市场，抢跑2024/2025年度美豆播种及生长期拉尼娜天气炒作的预期，资金的推动导致DCE豆粕期价涨幅度明显高于同期CBOT大豆反弹幅度。2024年2月中旬，美国气候预测中心（CPC）预期在2024年6-8月有55%的概率形成拉尼娜天气。4月初，欧洲菜籽主产区遭遇了低温冻害天气，紧接着5月初巴西南部主产区遭遇了洪水，进一步点燃了资金对豆粕期货的天气炒作热情。资金不断涌入DCE豆粕期货市场抢跑即将到来的美豆天气市，豆粕期货持仓由2月初不足250万手一路上行至超330万手涨幅超33%，豆粕期货价格由3000元/吨左右上涨至超3600元/吨，涨幅超20%，同期CBOT大豆涨幅只有10%左右。与此同时豆粕现货价格却持续承压，豆粕期现基差继续弱势下行甚至是负基差；
从2024年5月底-8月中旬，在2024/2025年度美豆关键生长期风调雨顺的现实面前，DCE豆粕期价不断下跌，一方面是跟随CBOT大豆下行，另一方面也在回吐此前抢跑带来的天气升水。2月中旬预期的拉尼娜天气在美豆关键生长季并没有形成，USDA还显著上调了2024/2025年度美豆播种面积和单产的预估值，由此CBOT大豆期价持续下行，到8月中旬已经跌破了美豆的种植成本；2024年8月中旬到12月底，CBOT大豆进入低位震荡整理寻求支撑的状态，但是DCE豆粕却在植物油强势上涨且巴西升贴水下跌的压制下走出新低。2024年3季度资金持续涌入油脂油料市场，整体表现为植物油期货多配蛋白期货空配的投资模式。随着棕榈油持续引领植物油价格强势上行，DCE豆粕期价承压明显。因为干旱问题2024/2025年度巴西早播大豆在9月的播种受阻，给了美豆和豆粕一波反弹的驱动。步入10月后，市场开始交易2024/2025年度美豆丰产带来的卖压问题，但由于CBOT大豆已经跌破种植成本，因此缺乏进一步下行的驱动。9月底开始，国内豆粕现货和豆粕基差成交不断放量，较高的生猪存栏带领豆粕需求回暖，令豆粕期价相对抗跌。步入11月份后，随着巴西大豆2025年船期升贴水的持续下行加上豆油价格上行，5月合约对应的进口巴西大豆的盘面榨利很好，豆粕随之不断下行且跌破了2024年8月中旬的低点。
二、全球油籽供需格局分析
（一）预期24/25年度全球油籽依旧宽松但边际进一步好转
图5 全球油籽期末库存及库消比
资料来源：Wind、永安期货北京研究院
表1 全球油籽产量分品种分布（单位：万吨）
资料来源：Wind、永安期货北京研究院
2025年1月USDA月报预期2024/2025年度全球油料库存消费比为25.76%，如果预期能够转化为现实，那么将是历史上第二高库存消费比水平，仅次于2018/2019年度的库消比即27.31%。因此 1月USDA月报依旧维持2024/2025年度全球油料供需格局显著宽松的预期，这对大豆、菜籽在内的油料价格的绝对高度依旧是显著的压制。但是从油料市场边际效用角度来看，2024/2025年度全球油料边际效用进一步显著好转：
首先，2024/2025年度全球油料库存消费比预估值连续4月被显著下修，这表明全球油料供给宽松的压力在逐步减轻，这点主要得益于2024/2025年度美豆产量被不断下修；
再有，2024/2025年度全球葵子产量预估值最早显现出同比显著减产的态势，随后2024/2025年度全球菜籽产量预估值被不断调减，这意味着全球中小油料品种市场的供需格局率先转为偏紧；
最后，1月USDA月报显著下调了美豆单产，2024/2025年度美豆供需格局由适度转为偏紧，这点为CBOT大豆价格重心的提升提供了显著的驱动。
从全球油籽产量分品种分布与变化角度来看，预计2024/2025年度全球油籽同比增产2330万吨，其中大豆同比增产2929万吨，葵子同比减产533万吨，菜籽同比减产417万吨， 因此全球油籽增产主要靠大豆。
（二）24/25年度全球大豆宽松格局主要看南美
图6 全球大豆期末库存及库消比
资料来源：Wind、永安期货北京研究院
图7 美豆库消费比
资料来源：Wind、永安期货北京研究院
表2 全球大豆产量分主产国（万吨）
资料来源：Wind、永安期货北京研究院
2025年1月USDA月报预期2024/2025年度全球大豆库存消费比为31.65%，如果预期能够转化为现实，将是历史第二高库存消费比水平，仅次于2028/2019年的库存消费比即33.25%。 因此1月USDA月报依旧维持2024/2025年度全球大豆供需格局显著宽松的预期，但是随着全球大豆库消比水平连续3月环比下修（-0.69%、-0.08%、-1.02%），全球大豆供需宽松的压力有了一定的缓解。
从全球大豆产量产地分布角度来看，全球大豆增产主要看南美。2024/2025年度全球大豆同比增产2929万吨，其中预期美豆同比增产556万吨，巴西大豆同比增产1600万吨，阿根廷大豆同比增产379万吨；2024年8月USDA月报对2024/2025年度美豆产量预期达到峰值为12490万吨，之后分别在2024年9月、10月、11月及2025年1月USDA月报下调其产量预估值，1月USDA月报给出的2024/2025年度美豆产量预估值为11884万吨，较8月峰值累计下调了606万吨产量； 1月USDA月报显著下调了2024/2025年度美豆单产，导致2024/2025年度美豆库消比下调至8.73%，美豆供需格局由适度转为偏紧。
（三）预期24/25年度全球菜籽持续偏紧
图8 全球菜籽产量、期末库存及库消比
资料来源：Wind、永安期货北京研究院
表3 全球菜籽产量分布分主产国（单位：万吨）
资料来源：Wind、永安期货北京研究院
2025年1月USDA月报预期2024/2025年度全球菜籽库存消费比为9.09%，近20年全球菜籽库存消费比中值为11.00%， 因此2024/2025年度全球菜籽供需关系转为偏紧格局。虽然1月USDA月报依旧维持2024/2025年度全球菜籽丰产的预期，但大供给与大需求相遇，而且从2024年9月USDA月报开始，2024/2025年度全球菜籽产量被环比持续下修，累计调减了366万吨，二者叠加导致2024/2025年度全球菜籽供需格局转为偏紧。
从全球菜籽产量产地分布角度来看，菜籽主产国间结构性矛盾凸显。近两年，澳大利亚菜籽产量均没能较好复产，这导致其出口能力不足。2024/2025年度欧洲菜籽产量同比减产269万吨，市场认为这会导致其进口需求增加。之后，USDA又下调了2024/2025年度澳大利亚菜籽产量120万吨。2025年1月USDA月报又环比调减2024/2025年度全球菜籽产量101万吨。
三、全球植物油供需格局分析
（一）预期24/25年度全球植物油供需趋于中性
图9 全球植物油期末库存及库消比
资料来源：Wind、永安期货北京研究院
表4 全球植物油产量分布分品种（单位：万吨）
资料来源：Wind、永安期货北京研究院
2025年1月USDA月报预期2024/2025年度全球植物油库存消费比为12.59%，近20余年全球植物油库消比历史中值为12.27%，在10月、11月及12月USDA月报连续下修全球植物油库消比后，
2 024/2025年度全球植物油供需格局由此前的宽松预期转为趋于中性，这对全球植物油价格重心构成显著支撑。从全球植物油产量分品种分布角度来看，豆油和棕榈油同比显著增产带动了全球植物油的同比增产。
（二）生物柴油消费持续提振全球植物油需求
图10 全球植物油食用及生柴消费占比
资料来源：USDA、永安期货北京研究院
图11 生柴主产国植物油食用及生柴消费占比
资料来源：USDA、永安期货北京研究院
近20余年，生物柴油持续引领全球植物油消费。1月USDA月报预计，2024/2025年度全球豆油生柴消费占全球豆油消费的23.96%，在2000年初这个占比只有3.17%。预计2024/2025年度全球棕榈油生柴消费占全球棕榈油消费的34.61%，在2000年初这个占比只有14.58%。从生物柴油主产国角度来看，预计2024/2025年度印尼棕榈油生柴消费占国内棕榈油总消费的64.95%，在2000年初这个占比只有7.97%。预计2024/2025年度美豆油生柴消费占国内豆油总消费的49.28%，在2000年初这个占比只有0.27%。
（三）美豆油生柴消费面临强现实与弱预期的矛盾
图12 美豆油生柴物料投入（单位：百万磅）
资料来源：EIA、永安期货北京研究院
截至2024年10月，当年美国用于生物柴油生产的豆油物料投入累计为10947百万磅，2023年同期累计投入为10837百万磅，5年同期均值为8006百万磅，同比增加1.02%，较5年同期均值增加36.74%。 因此，从2024年实际用于生柴生产的美豆油物料投入来看，美豆油在生物柴油领域的消费依旧旺盛。
2024年7月11日，美国环保署（EPA）宣布本应该在2024年11月之前最终确定的2026年生物燃料掺混目标，计划推迟到大选结束后的2025年3月提议，并在2025年12月最终确定。掺混目标的延迟令美国生物燃料生产商感到沮丧，主要是因为政策的不确定性会危及计划中的投资和产能扩张计划。特朗普在2017年至2021年任第44届美国总统的任期内，更关注传统能源，对新能源支持力度较后来的拜登总统偏弱。这令市场担忧特朗普在任第47届美国总统期间，对美国生物能源的支持力度依旧会偏弱，这点持续压制美豆油价格。
（四）绝对价格令印尼B40及棕榈油出口需求掣肘
表5 印尼生物柴油供产销平衡表
资料来源：USDA、ESDM、永安期货北京研究院
图13 印尼棕榈油出口专项税与生物柴油补贴（单位：百万美元）
资料来源：USDA、ESDM、永安期货北京研究院
USDA发布的印尼生物柴油年报显示，2022年、2023年及2024年印尼用于生物柴油生产的毛棕榈油物料投入分别为1002.8万吨、1159.2万吨和1196万吨，2023年同比增加棕榈油消费156.4万吨，2024年同比增加棕榈油消费36.8万吨。2022年、2023年及2024年印尼生物柴油掺混率分别为25.7%、28.9%及29.3%；该报告同时公布过了近5个年度印尼棕榈油出口专项税收入和生物柴油补贴支出的对比数据，2021年二者轧差结余12.3亿美元，2022年基本持平，2023年结余87.7亿美元。
印尼生物柴油生产商协会APROBI估计，实施B40项目，印尼用于生物柴油生产的棕榈油物料投入将升至1390万吨，比B35项目下的1100万吨高出290万吨。 显然B40生物柴油计划会显著增加印尼棕榈油的消费需求，但在棕榈油价格处于高位的背景下，会发生反向替代的情况从而抑制印尼棕榈油出口需求，这对印尼棕榈油出口专项税收入不利。同时棕榈油价格越高意味着所需的补贴金额越高，出口专项税是印尼用来补贴生物柴油和化石柴油之间价差的资金来源，这让市场怀疑印尼能否拥有足够的资金用于B40生物柴油项目的补贴；另一方面2023年的B35项目一开始只是局部实施当年8月份才开始进一步推广，因此市场也怀疑2025年印尼对B40项目完全兑现的可能性。
四、新年伊始强弱渐转
2024年11月中旬开始，在市场对印尼B40生物柴油项目的质疑声中，三大植物油开启了高位回调的模式，豆棕价差也借此得到了一定的修复；在绝对价格低位的背景下，2025年1月初，随着1月USDA月度供需报告将2024/2025年度美豆供需格局由适度调整为偏紧，CBOT大豆底部得以抬升。新年伊始，植物油和蛋白的强弱关系逐步发生着转变，即棕榈油需要对绝对价格的高度进行修正，以激活生物柴油需求和出口需求。在美豆单产下调背景下，CBOT大豆获得了底部提升的驱动。