【财新网】（专栏作家 李海涛 特约作者 瞿新荣）WTI原油负价格的一幕让人大跌眼镜，而且结算价竟然落在了-37美元/桶的不可思议的低价，从此WTI连续合约的价格曲线画出来永远都是那么难看，这不得不说是个历史性事件，市场久久不能平息，随后CME交易所宣布天然气允许负价格，市场一片唏嘘，难道天然气负价格也要来了？

5月7日，芝商所(CME)公告允许部分天然气期货与期权合约以负价格交易，在5月11日测试顺利后，负价格将于5月17日正式施行。

值得注意的一点是，这些允许负价格的期权期货合约里面，并不包括在Henry Hub交割的天然气合约（合约代码：NG）——该合约是CME第二大能源期货品种，被认为是天然气领域的WTI，所以从这个角度上来讲，CME并未允许主要交易的天然气合约价格为负，算是一定程度保护了基准价格免招炒作。

另外，美国天然气经历上世纪80年代以来的市场化发展，已经形成自身价格体系，不太会完全跟随原油价格波动，从天然气主要供给民用和工业角度来看，不像原油会受到交通运输停滞影响，天然气受影响程度会相较原油偏小，因此出现负价的可能性也会较原油低。

实际上，美国天然气市场经过多年市场化发展，已经形成了市场化价格机制，Henry Hub交割的天然气期货已经成为北美天然气价格基准，大家所关注的天然气价格大多指的在亨利港交割的天然气价格。

一、Henry Hub 是如何成为北美天然气价格中心的

要深入理解天然气价格，首先要理解天然气市场价格的构成。全球市场化的天然气价格主要包括北美的亨利港天然气期货价格、英国NBP国家平衡点价格、荷兰TTF价格以及逐渐形成市场的东北亚JKM现货价格，当前来讲，全球天然气市场价格还是区域化为主。

美国最重要的是亨利港交割的天然气期货合约价格，它是北美天然气价格基准，该期货合约价格具备定价基准，完全是因为美国经历了天然气市场化改革进程以及美国强大的天然气管道管输能力（美国天然气管道长度是中国7-8倍）。

上世纪80年代以前，美国和加拿大都曾经对天然气井口价进行严格监管。因为一开始，这些能源企业都是垄断性质，垄断好处就是企业获得垄断利润，但政府为了满足工业生产与居民需求，规定生产商价格定在企业平均成本处——也是我们国家过去同样采用的“成本定价法”。（关于政府定价定在企业平均成本还是生产企业边际成本，这是经济学上问题，不做深入讨论）

这种“成本定价法”带来的问题就是企业积极性不高，同时不能有效反应市场变化。上世纪70年代的石油危机，让美国天然气一度出现供不应求，价格飙升，80年代中后期美国开始加快天然气市场化改革进程。80年代末期，美国天然气年产量开始出现快速上涨（如下图），同时交易也逐渐开始活跃。1988年5月，美国第一个天然气现货交易中心——亨利中心（Henry Hub）在路易斯安娜州成立。由于其坐落于主要陆地油气产区，同时链接海域油气产区，出色的地理位置和发达的基础设施——连接了9条洲际和4条州内管道，使亨利中心逐渐成为具备流动性的大型现货市场，同时提供电子交易服务。

亨利中心凭借其互连能力以及提供良好的输送服务方面的可靠业务，1989年11月被NYMEX挑选为全球第一份天然气期货合同官方交付地。自此，NYMEX报出的亨利中心价格成为美国乃至北美地区的天然气基准价格。我们所指的美国天然气期货价格大多都是指henry hub 天然气期货价格，但该价格这次并不在CME规定的负价格合约之列。

二、如何理解其他天然气期货合约价格为负

其实这次CME列入负价格的产品都是名不见经传的合约——最大的TTF持仓量才2万手。而我们所经常说的北美天然气价格基准——Henry Hub天然气期货合约（Natural Gas(Henry Hub) Physical Futures）并没有进入负价格名单。

另外，即便天然气期货跌入负价格，也只是局部地区现象——类似Waha地区的天然气价格在2019年四、五月期间跌入负价格。

这里需要解释一下，为什么除了Henry Hub基准价格之外，其他天然气期货合约价格可以为负呢？我们简单拿TTF和JKM两个合约来看。TTF合约是实物交割，最后交易时间在合同月份前一个月的第二个伦敦工作日伦敦时间17:00终止（比如6月合约在5月底倒数第二个伦敦工作日伦敦时间17:00终止），如果henry hub的期货价格是2美元/MMBTU，那加上运费价差，TTF的价格有可能为负。（这么理解吧，你买了澳龙送到家10元/只，如果运费是12元，那澳龙在澳大利亚多少钱才有人愿意做这个生意？那肯定要卖低于-2元/只，才有人愿意做这生意，天然气道理一样。）

至于JKM期货，该期货现金交割（跟布伦特原油交割模式一样），最后期货价格靠拢于普氏JKM价格指数，基于普氏的JKM价格指数现金交割。JKM指代的是DES到日本/韩国市场（JKM）LNG价格的算术平均值，该价格是普氏能源资讯在LNG日报中发布的，为负的可能性非常小。

其余天然气期货合约不再一一分析，基本都没有持仓量和交易量，所以不知道为什么CME公布这些基本没有交易的天然气期货合约允许负价格，感觉更多是形式。

所以，市场上认为天然气价格可能为负，如果是理解Henry Hub 天然气期货合约价格为负，那可能理解有出入了。

三、如果允许负价格，NG合约价格可能为负吗？

另外一个问题就是，如果CME允许NG合约进入负价格名单，那NG合约价格会跌入负值吗？

虽然CME允许负值的期货合约中并没有列入NG合约，但当前NYMEX天然气期货（NG合约）已经跌到了1996年的水平，4月2日的NYMEX天然气收盘结算价收于1.55美元/MMBTU,处于25年来低位。

NYMEX天然气期货合约（Henry Hub交割的NG合约）价格不太可能跌为负值。按照WTI期货价格跌入负值的逻辑，NYMEX天然气期货（NG合约）价格为负需要具备原因包括：

1）多头不具备交割能力，形成“空逼多”。实际上，美国天然气库存当前虽然高于5年均值，但并未高出5年最高，依然有一定空间。按照EIA5月7日公布的美国总天然气库存23190亿方，较上周上涨1090亿方，高于5年平均的19240亿方，该库存水平较过去5年同期高出20%，从当前库存来讲，不应该限制住交割能力，但不排除有些库存在低价格下被提前预定，实际可用库存较小。

2）基金没有及时移仓换月，形成流动性风险。鉴于实际库存可能会偏低，以及WTI油价跌入负值的经验，在移仓换月前留在市场上的应该都是能够有实力交割的贸易商，无能力交割的基金或散户应该已经提前完成移仓换月，比较难出现第一次WTI负价格的现象。其实我们已经看到5月11日，主力合约已经从6月移到了7月。

但是不排除其他区域的天然气价格以及其他合约价格可能为负，理由如我们前面用澳龙取例，因为有运输与储存成本的存在，需要交割到Henry Hub，减去运输与储存成本，天然气产地价格有可能为负——比如前面讲Waha地区的天然气价格就在2019年4-5月期间跌入负值，但是即便这些地区/期货合约价格跌为负，其影响也会比较小，这些参与量少的合约，并非市场关注重点。

作者李海涛为长江商学院金融学教授，杰出院长讲席教授、中文/金融MBA项目副院长，瞿新荣为上海石油天然气交易中心高级主管