内容提要：

11 月卢布暴跌的导火索是美国对俄罗斯贷款人的制裁，还有其他一些长期因素在起着至关重要的作用。随着俄罗斯的内因和外因继续对卢布造成压力，卢布未来将会继续大幅下跌。已去或准备去俄罗斯投资的人，一定需要注意卢布汇率的巨大风险。

11月27日，卢布汇率雪崩。这是俄罗斯自2022年2月24日入侵乌克兰之后，卢布的第二次雪崩。卢布兑美元汇率自 2022 年 3 月 16 日以来首次触及 110，最低跌破114.5，收盘跌至113.15，一天狂跌4.3%。卢布兑欧元跌破120。卢布兑人民币一度跌至15卢布，也处于32个月来的最低水平。

11月28日，俄罗斯央行下达外汇禁购令之后，俄罗斯的个人外汇需求和官方外汇需求都被锁定，仅维持向进口企业销售外汇，使得外汇需求迅速缩小，卢布汇率有所回升。到12月30日，莫斯科的美元兑卢布为1：104.48，比11月27日的收盘回升了9.1%，与去年底对比，下跌了14.6%。

不少在俄罗斯投资、与俄罗斯有贸易往来的人，还在奢望卢布在2025年将维持11月28日俄罗斯央行采取了外汇禁购措施之后暂时稳定趋势。但三郎想负责任地告诉大家，俄罗斯货币的困境不会缓解，因为在可预见的未来，导致卢布大幅下跌的主要因素将持续存在，并大概率会进一步恶化。

11 月卢布暴跌的导火索是美国对俄罗斯贷款人的制裁，包括国有的俄罗斯天然气工业银行 （Gazprombank）。到目前为止，用于支付俄罗斯天然气的俄罗斯天然气工业银行是唯一一家未受到美国制裁的俄罗斯主要国有银行。美国的举动意味着在俄罗斯找到解决方法之前，进入俄罗斯的天然气出口支付的外汇将减少。当消息传至莫斯科时，每个人都争先恐后地购买外汇，因为俄罗斯人都知道找到破解的方法并不容易。由于西方制裁已经掏空了俄罗斯外汇储备中西方货币的储备，任何突然的变化都会导致汇率急剧波动。

不同寻常的是，即使一直宣传越制裁越增长、越打仗越有钱的俄罗斯当局，这次也承认了美国最新制裁的影响。俄罗斯央行在卢布暴跌后发布的一份报告中表示，“对俄罗斯银行的新限制导致外汇市场剧烈调整”。

但美国的新制裁显然并非卢布下跌的唯一因素，还有其他一些长期因素在起着至关重要的作用。10 月，克里姆林宫削减了对出口商的汇回要求，允许他们将四分之一的外汇收入兑换成卢布，而此前是一半。不出所料，这导致了美元和人民币的供应量下降。与此同时，对美元和人民币的需求上升，尤其是因为 2024 年第四季度的俄罗斯的财政支出增加了 1.5 万亿卢布，这刺激了国内生产无法完全满足的需求，从而增加了进口需求，而进口必须以外币支付。

自俄罗斯开始入侵乌克兰以来，卢布急剧下跌。自 2022 年 2 月以来，该货币已下跌约 27%。随着俄罗斯的内因和外因继续对卢布造成压力，卢布未来将会继续大幅下跌。

因素之一是在劳动力资源和生产能力的短缺之外，俄罗斯经济增长的结构性限制。

在全面入侵乌克兰和暂停俄罗斯出售外汇以弥补能源出口收入缺口的预算规则之后，卢布的价值主要由进出口比率决定。这个比例目前对俄罗斯不利。自 2024 年第二季度以来，俄罗斯的贸易顺差明显萎缩。

一方面，油价一直在下跌，唐纳德·特朗普明确表示1月重回白宫后，将提高石油产量并征收关税，将加速油价下降这一趋势，继续挤压俄罗斯的出口收入和外汇收入。

另一方面，由于军事部门支出持续三年的大幅增长，导致俄罗斯经济出现结构性过热，导致需求膨胀，进口量增加。 

在失去西方市场之后，俄罗斯的出口收入主要取决于中印购买俄罗斯石油的能力以及购买价格。今年以来这两个国家的经济支柱显著趋缓，明年对俄罗斯能源的需求将有所减少。随着战争的继续，俄罗斯不太可能有任何其他选择来扩大其出口。

俄罗斯官方的数据显示，2024 年前 10 个月，俄罗斯商品出口额为3544亿美元，增长0.8%；进口额为2298亿美元，同比下降2.7%；贸易顺差为1246亿美元。而2022年俄罗斯的贸易顺差达到3324亿美元，两年下降了55%。

因素之二是恶性通胀对卢布的巨大压力。

此外，俄罗斯贸易伙伴面临的制裁压力导致俄罗斯出口商和进口商的运营成本上升。这既减少了出口商的利润，又推高了进口成本。结果，对外汇的需求上升，而供应量下降。

通常，卢布价值下跌 10% 会使通货膨胀加速高达 0.6 个百分点。俄罗斯的价格从 2023 年夏天开始加速，并且没有放缓的迹象。12月中旬俄罗斯的年通胀率已达到9.7%。由于新年假期期间家庭支出高企和进口需求增加，今年年底前俄罗斯通胀还将进一步上升。即使是俄罗斯 21% 的天价利率也对抑制价格膨胀几乎没有作用。

与此同时，公众和企业对通胀的预期不断上升，这意味着对外币的需求正在增加，因为人们试图通过卖出卢布买入外汇来保值。

俄罗斯的经济学家都明白，俄罗斯扭曲的经济结构所推动的恶性通胀，仅仅依靠加息毫无作用，根本上必须解决俄罗斯的消费品供应问题。但在俄罗斯，主要的资源从人力到资金、从工厂到运输都集中于军事部门和军事工业，将消费者需求重新定位到国内制造的商品上是不可能的。俄罗斯央行行长埃尔维拉·纳比乌琳娜也公开承认，俄罗斯的经济正在极限运行，这意味着没有增加消费品生产的余地。因此，卢布走软将对价格产生比以前更大的影响。

因素之三是俄罗斯央行穷尽了支持卢布的所有手段，但无济于事。

理论上，俄罗斯央行有可能进行市场干预以支持卢布，即使它仍然致力于自由浮动货币。但是，几乎没有好的选择。

一种手段是动用俄罗斯国家财富基金（National Wealth Fund）来应急。但它已从 2022 年 1 月的1836 亿美元减少到 2024年11 月初的 310 亿美元（不包括黄金和非流动性资产）。

央行大幅加息也是一种选择。但利率已经达到很高的21%，由于国内企业家和国会议员的强烈反对，俄罗斯央行暂停了在12 月再次加息的计划。而理论上，俄央行必须一次性将利率提高多达 8 个百分点至29%才能确保产生效果，但如此之高的利率，不仅会打击通货膨胀，还会打击在停滞边缘摇摇欲坠的非军事经济，最后会损害至关重要的国防部门。

因素之四是俄罗斯出口企业手头上积存的外汇全部售出也无法解决俄罗斯市场的外汇需求。

为了应对卢布的暴跌，俄罗斯的官员们已经进行了口头干预以平息恐慌，俄罗斯央行已经停止在国内市场购买外汇。如有必要，克里姆林宫还可以向出口商提出非正式要求，要求他们出售全部外汇，就像在 2014 年和2022年3月卢布危机期间所做的那样。

但这可能已经发生了，虽然无法确定性地得出结论。此前克里姆林宫要求出口商至少出售一半的外汇给俄罗斯央行，直到2024年10月份才将这一比率下调至十分之一。由此可以计算，俄罗斯出口商手头上可以卖给俄罗斯央行的外汇不超过600亿美元，这对俄罗斯至少2000亿美元的外汇缺口而言，只能维持三个月的卢布稳定。而三个月过后，更大幅度的下跌可能指日可待。

最近，国内有些机构或者专家，比如三海证券认为卢布将于2025年2月趋于稳定，还有人称对10位分析师的调查显示，明年卢布兑美元将稳定在100-108左右。

三郎明确告诉大家，这是不可能的事情，俄罗斯央行都不敢做出这样的预测。原因如三郎以上所述，卢布疲软的根本原因并没有消失，还在加重。2025年卢布兑美元，大概率将继续下跌至130·150之间，下跌20%~30%。

对于俄罗斯而言，还有比汇率下跌更可怕的事情发生。俄罗斯贸易流动的动态意味着卢布注定会贬值，通货膨胀会上升。尽管克里姆林宫投入了大量资金，但俄罗斯经济仍在无法阻止地放缓，卢布汇率的动态表明该国正走向增长缓慢和物价上涨的有毒组合--滞胀。

俄罗斯将面临滞胀的根本原因是战争以及随之而来的西方制裁和俄罗斯经济的军事化。该国的金融当局没有权力解决这个问题——他们甚至不敢公开谈论这个问题。

所以，那些被司马南之类的人忽悠去俄罗斯投资的人，或者准备去俄罗斯投资的人，三郎提醒你们一定需要注意卢布汇率的巨大风险。想想，年初带着10亿人民币去俄罗斯，兑换为1040亿卢布在俄罗斯投资，年尾即使你全须全尾想回来，就算你有本事在俄罗斯挣到20%的纯利润，但你本利1248亿卢布，仅能换回9.2亿人民币，折腾一年，净亏8000万。这个亏损，司马南显然不可能帮你填平。

【作者：徐三郎】