（来源：东方红资产管理）
2025年度权益宏观策略展望
顺势而为
文/东方红资产管理 权益研究团队
摘 要
中国经济的从外需转向内需。2025年外部环境的不确定性加大，出口有放缓风险，内需的重要性上升。参考前两轮中国出口负增长时均出台大规模刺激政策，为防范化解外部冲击，政策端将更加积极有为，预计2025年中国经济的驱动力可能由外需转向内需。2025年国内宏观的关键词将是“财政发力，内需企稳”，财政发力的三大方向为消费、化债、地产。
政策支持下，A股有修复空间。2025年宽货币+宽财政的环境下，大类资产配置有望进入对股票更有利的环境。本轮政策刺激中，资本市场是提振信心的重要抓手。过去5年A股年均复合回报率明显低于同期名义GDP复合增速，在政策支持下，有修复空间。股市回报逐步走向稳定且可预期，有望吸引居民财富再配置，“存款搬家”可能成为股市的增量资金来源。A股目前理论上或大概率处于“市场底→盈利底”阶段，盈利底左侧，主线偏向于政策刺激的板块；但基本面出现改善信号后，成长板块的胜率开始提升。
风险与不确定性：政策不及预期风险，美国全面加征关税风险。
一、宏观经济
中国经济的驱动力从外需转向内需。2024年中国经济增长主要依靠净出口拉动：如果将中国经济增长的引擎分为外需和内需，受益于全球需求的恢复性复苏，2024年净出口由2023年的拖累转为拉动。但中国内需增长放缓，主要体现为消费增长的放缓。即使投资在财政的助力下有所扩张，但仍未抵消消费增速下滑的拖累。展望2025年，固本平外忧，出口有放缓风险，内需的重要性上升。
图：2024年中国经济增长主要依靠出口
美国加征关税后，全球贸易需求面临放缓压力。加征关税本质上增加了交易的摩擦成本，成本上升可能导致需求放缓。特朗普当选之后，已发布多条声明，除直接对华征关税以外，还声称将对加拿大、墨西哥征收25%的关税，对试图使用非美货币的经济体征收100%关税。这意味着2018年之后，中国通过墨西哥、东盟等经济体“绕道”向美国出口的模式，可能也会受到冲击。
图：特朗普2.0可能进一步对中国通过“绕道”出口美国形成冲击
数据来源：“Trade Barrier and the Collapse of World Trade During the Great Depression”，Wind，东方红资产管理
2008-2019年间，两轮中国出口负增长时中国出台大规模刺激政策。2008-2009年，受全球金融危机冲击，国内出口负增长。2008年1月，中国政府推出“四万亿”政策。2015-2016年，受油价暴跌、美元升值影响，新兴市场经济大幅放缓并向欧美等发达经济体传导，中国在2015年6月制订并公布“三年棚改货币化计划”，并创设PSL支持棚改货币化。如果外需压力大于预期，2025年中国出口增长可能由正转负，内需对冲政策进一步加码的可能性上升。
图：前两轮中国出口负增长时，中国出台大规模刺激政策
2025年政策三大方向：消费、化债、地产。消费方面，中央经济工作会议指出“实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级”。化债方面，当前已推出的化债空间包括6万亿新增债务限额+4万亿专项债支持，累计10万亿规模。地产方面，去年9月26日中央政治局会议提出，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。
图：2020年之后，生产高于此前趋势值，消费弱于此前趋势值
可能影响1：地产调整已接近尾声，具备止跌回稳的条件。根据国际经验，我国房地产市场的调整幅度已经较为充分：（1）从国际比较来看，居民住宅投资占GDP的比例或已降至4.2%，与海外成熟经济体过去十年均值水平基本相当；（2）中国内地房地产新开工的调整幅度可能也接近到位，2024年新开工面积预计将自高点下滑67%，与美国、日本等国地产危机时的调整幅度接近；（3）房价也经历了大幅调整，根据贝壳研究院数据，50个重点样本城市的二手房价格较2021年高点最大跌幅30.9%，已经持平于国际上其他危机样本的平均水平（30%）。
图：参考海外经验，中国的新开工可能接近调整到位
可能影响2：房价企稳带动资产负债表修复，叠加政策刺激，推动消费增速回升。2024年，房价持续回落，对居民的资产负债表带来一定拖累。2025年在政策推动下，若“止跌回稳”的目标实现，对消费的拖累可能下降。汽车家电等消费品“以旧换新”成效显著，如果拓展了品类，将有助于保持乘数效应在相对高位，继续对消费增速起到拉动作用。
图：2019年后的上海的经验显示，房价对消费品影响较大
可能影响3：物价合理回升，名义GDP改善。政策驱动下，优化供需结构将助力“物价合理回升”。从宏观信号来看，政策由此前的“扩大投资”转向“消费与投资并重”，即由推动供给转向刺激需求。从微观信号来看，以制造业投资增速衡量未来产出的供给水平，以基建+出口+地产投资的增速衡量潜在需求水平，在该供需框架下，可以发现2024年中国供需缺口呈现逐季收窄趋势，2025年中国PPI有望渐进回升。
图：平减指数有望转正
二、市场展望
从大类资产配置的角度来看，市场逐步进入对股票更有利的环境。宽货币先行，2024年演绎了波澜壮阔的债牛行情。2025年宽货币+宽财政的双宽组合，市场有望进入对股票更有利的环境。
图：经济与政策周期下的大类资产表现
本轮政策刺激中，资本市场可能是提振信心的重要抓手之一。中央经济工作会议明确提出“稳住楼市股市”以及“稳定预期”。股市承担着给中国资产定价的功能，通过重估中国资产的公允价值给国内外投资者以信心。由于股市的领先性，历史上A股反转行情往往出现在经济承压、政策放松的时候。
图：A股反转往往出现在经济承压、政策显著放松的时候
市场流动性拐点已经出现。中央经济工作会议明确将2025年货币政策取向定调为“适度宽松”，为2025年经济和资本市场的高质量发展创造良好的金融环境。9月央行首次创设了针对资本市场的结构性货币政策工具（5000亿元非银互换便利，3000亿股票回购增持专项再贷款），创造性地打通了央行助力资本市场的通道，将为资本市场提供增量资金，有望成为市场的“稳定器”。
过去几年经济增长的成果未充分体现于A股。过去5年名义GDP年均复合增长率为5.9%，但同期股市年均复合回报率仅3.9%。由于宏观和微观流动性改善，市场整体有望呈现震荡抬升的格局；若盈利修复“接棒”，有望迎来戴维斯双击的大牛市。
图：过去五年A股相对经济增速滞涨
过去三年居民以存款形式存在的资产大幅增加，住户存款余额从103万亿增加到了149万亿，居民待投资金大幅增加。在存款利率持续下行、股市持续低迷、房价下跌的背景下，有资产配置需求的资金更多地拥挤在货币或债券型基金里，股票型+混合型基金赎回压力大。
图：居民存款大幅增加
中国股市赚钱效应与社会财富再配置将形成良性循环，在存款利率持续下降、债券收益提前透支2025年空间的背景下或推动居民存款“搬家”至权益资产。
站在拥有26万亿持仓规模的个人投资者视角，股票相较于居民超额储蓄（150万亿）是相对便宜的。截至12月25日，全A总市值/居民部门存款余额已经从疫情前2019年底的81%（总市值66万亿：存款余额81万亿）下降至67%（总市值100万亿：存款余额150万亿），处于5年滚动均值以下一倍标准差附近。若回归滚动5年均值水平，A股总市值存在15%的上行空间，居民超额储蓄可能有15万亿增量资金流入股市。
图：目前A股市值与居民存款的比例处于低位
资本市场从估值修复走向基本面支撑。从政策感知到效果确认，A股在稳增长周期通常会走出“政策底→市场底→盈利底”。目前理论上或大概率处于“市场底→盈利底”阶段，明确的政策定调出现在去年9月末，9月中央政治局会议标志着新一轮逆周期调节的开始。目前市场仍处于政策密集落地阶段，估值依赖于流动性改善已经修复，往后则需要基本面改善作为支撑。
图：稳增长周期通常会走出“政策底→市场底→盈利底”
在社融增速触底反弹之后，成长风格的胜率明显提升。对比“市场底→社融底“和”社融拐点后9个月”，成长板块（蓝色背景）在社融触底后胜率开始提升。背后的逻辑可能在于“稳增长”政策初见成效，基本面出现改善信号，信用（盈利）预期企稳回升，市场流动性仍然比较宽松，成长板块或有相对优势。
图：社融上行拐点后，成长胜率明显提升
2024年9月美联储进入降息周期后，价值转成长的拐点隐现。美联储降息空间较为充足。预计渐进式降息依然是美联储政策操作的思路，大方向上有利于成长风格。
图：价值 vs 成长风格切换与美联储货币周期
三、风险与不确定性
1、政策不及预期，股市大幅波动风险：虚假“小作文”的网络传播增加信息噪音，扰乱市场秩序，导致投资者对政策预期的“胃口”变大，进而给股市带来大幅波动风险。若政策落地效果不及预期，股市调整时间也可能延长。
2、美国全面征收高额关税，可能会严重打击全球经济增长：特朗普主张全面加征关税，包括对中国产品加征60%的关税，对其他国家产品加征10%的关税。这将给全球经济、全球供应链带来更大不确定性。如果广泛的贸易战风险被低估了，美元可能进一步大幅上涨，无疑会增加非美市场（最终是美国市场）的压力。美股异常高的估值可能也会放大对任何经济疲软的反应。
风险提示：