来源：中信证券研究

文｜杨帆 明明 玛西高娃 周成华 李想

2024年12月的物价数据呈现出“居民侧核心CPI延续转暖，工业侧PPI回升进程有所反复”的特征。CPI同比读数小幅回踩至0.1%主要受到部分食品价格超季节性回落的影响，市场更为关注的核心CPI已经实现连续第三个月的改善。其中，交通工具、通信工具、家用器具三大耐用消费品价格的边际改善尤为显著，体现出以旧换新政策加力支持的积极影响。展望2025年，在以旧换新政策已确定进一步加力扩围的支持下，耐用消费品价格有望迎来持续性改善。2024年6月以来呈现出显著下行压力的服务价格也从10月开始连续三个月转暖，但需要注意的是，服务价格的企稳较之于有直接补贴支持的耐用消费品或相对更难，更需要宏观环境持续转暖的支撑。内、外需定价的大宗商品价格共振回落，12月PPI环比再度落入负值区间。向后看，短期支撑PPI边际改善的核心逻辑仍然为“两新”政策加力对下游工业品需求的带动、以及广义财政支出增强后基建实物工作量的改善。但考虑到当前产能利用率仍然处于偏低的历史分位数区间，我们认为，若想驱动PPI年内大幅改善并实现转正，或需看到供给侧更严格的政策出台。

▍事项：

2024年12月，全国居民消费价格（CPI）同比+0.1%（前值+0.2%），环比0.0%（前值-0.6%）；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-2.3%（前值-2.5%），环比-0.1%（前值+0.1%）。

▍食品价格超季节性回落拉动CPI同比回踩至0.1%，但核心CPI已经实现连续第三个月的改善，以旧换新政策直接拉动下的耐用消费品价格改善最为显著。

12月食品价格仍然呈现出超季节性下跌的特征，其中猪肉、鲜菜、鲜果环比分别录得-2.1%、-2.4%、-1.0%，食品项累计影响CPI环比下降约0.12个百分点。更值得关注的是，自9月政策转向以来，核心CPI已经于10月、11月、12月连续三个月改善，同比读数从9月的0.1%渐次回升至10月的0.2%、11月的0.3%、12月的0.4%。拆分来看：

1）三大耐用消费品价格的边际改善最为显著，政策加力扩围支持下，耐用消费品价格延续改善可期。12月交通工具、家用器具、通信工具CPI环比分别录得0.0%、0.4%、3.0%，较历史同期均值分别高出0.1、0.3、3.0个百分点，显示以旧换新政策加力对于耐用消费品的“量、价”驱动仍在延续。2025年1月8日，国家发改委、财政部《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》正式印发，明确今年将加力扩围支持汽车、家电、3C产品、家装、电动自行车等产品的以旧换新，但上述品类“量”的上行幅度或将显著大于“价”。另一个值得关注的现象是，PPI耐用消费品价格和补贴受益行业（以汽车制造业为代表）12月出厂价仍处于环比下跌区间，后续可能对耐用品CPI改善的可持续性形成一定制约。同时对于上述补贴受益行业而言，PPI-CPI剪刀差的下行也可能意味着上述制造业企业的利润承压，提示后续对该问题保持高度关注。

2）2024年6月以来呈现出显著下行压力的服务项价格也从10月开始连续3个月转暖，但需要注意的是，服务价格的企稳较之于有直接补贴支持的耐用消费品或相对更难，更需要宏观环境持续转暖的支撑。2024年服务价格跟随服务行业景气度的下行从Q2开始呈现出显著的下行压力，这一点与非制造业PMI从业人员指数的变化路径高度一致。但9月政策转向以来，服务价格也出现边际好转的迹象，并体现在10月、11月、12月的数据中。2024年6-9月服务CPI环比均低于2023年同期水平0.2个百分点，但进入10月以来这一现象出现了显著反转，说明9月以来经济温度的转暖对服务业的景气度和价格都产生了一定的正向驱动力。具体到品类方面，临近元旦假期出行、娱乐和家庭服务需求增加，12月飞机票价格由上月下降8.6%转为上涨4.6%，家政服务、电影及演出票价格分别上涨0.9%和0.7%。但需要说明的是，相较于有直接补贴支持的耐用消费品，服务项的价格更需要依托于宏观温度的持续转暖，特别是依托于居民就业、收入情况的持续性改善带来的消费能力修复和消费意愿抬升。

▍内外需定价商品价共振回落，2024年12月PPI环比再度落入负值区间。

政策空窗期叠加12月进入工业生产淡季，内需定价的煤炭、钢材价格普遍下跌。相关行业中，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业PPI环比读数分别录得-1.9%、-0.6%。美联储12月议息会议表态偏鹰派，美元指数出现大幅上行，全球流动性趋紧环境下，原油、有色金属等外需定价的大宗商品价格普遍下跌，也驱动相关行业出厂价跟随转弱。中下游行业涨跌互现，其中光伏设备及元器件制造价格下降0.6%，锂离子电池制造价格下降0.3%，新能源车整车制造价格上涨0.7%，航空相关设备制造价格上涨0.5%，农副食品加工业价格下降0.4%，纺织业价格下降0.3%；造纸和纸制品业价格上涨0.9%，文教工美体育和娱乐用品制造业价格上涨0.7%。向后看，短期支撑PPI边际改善的核心逻辑仍然为“两新”政策加力对下游工业品需求的带动、以及广义财政支出增强后基建实物工作量的改善。但考虑到当前产能利用率仍然处于偏低的历史分位数区间，我们认为，若想驱动PPI年内大幅改善并实现转正，或需看到供给侧更严格的政策出台。

▍债市策略：

对债市而言，低通胀环境相对稳定，当下债市主要矛盾仍然是低赔率。12月通胀读数整体符合市场预期，CPI同比小幅回踩而PPI距离同比转正仍有较大差距。对债市而言，通胀偏弱并没有带来太多增量利好，短期来看，虽然央行宽货币取向明确、未来降息降准空间相对充足，但当下利率可能已price in较多降息预期，高胜率低赔率的问题凸显；另一方面，虽然低利率环境下市场欠配压力较大，但仍需关注后续央行潜在的收益率曲线干预措施。

▍风险因素：

内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。

本文节选自中信证券研究部已于2025年1月9日发布的《2024年12月物价数据点评—促消费政策带动核心CPI持续改善》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

重要声明：