尊敬的投资者，我司于1月12日召开“2024年末线上投资者交流会”，会议分别由我司总经理兼投资总监李志强先生、基金经理李育慧先生主讲。
我们将在此发布交流会的文字版本，请您确认您是否符合合格投资者条件（金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人；最近一年末净资产不低于1,000万元的法人单位；金融管理部门视为合格投资者的其他情形），如不符合请您退出阅读；出于合规考虑，文章中涉及敏感信息部分有所删减，敬请谅解。
这里我们将分享“璟恒五期/志强价值成长”系列基金经理李志强先生的“年度总结及观点分享”和“互动问答”，欢迎关注阅读。
01
年度总结及观点分享
尊敬的各位投资者，大家下午好，感谢大家参加璟恒投资2024年末投资者交流会。我尽量讲的详细一点，让大家了解我们的组合和现在的一些做法，以及对2025年的一些展望。
首先是我们基金的亮点。2024年4月私募排排网公布：全市场仅三家机构连续10年跑赢沪深300指数，我们是其中之一。我们的代表产品璟恒五期自2015年成立以来均有明显的累计超额和年化超额。前几天我去了一个业内知名的FOF机构，他们各种风格都投，他们认为只要产品对市场基准指数是有超额收益的，最终就会有满意的收益。比如说沪深300指数长期年化收益率是8%，如果我们持续对沪深300指数都是有超额收益的话，我们最终获得的长期年化回报也应该是高于8%的，所以我觉得超额收益数据也是很有参考意义的。
我们管理规模跟以往变化不是特别大，但是统计口径有改变。现在公布的规模数据完全是我们自己管理的规模，而且剔除了产品互投嵌套的影响。和过往相比，规模相差不算大，我们客户还是比较稳定的，去年有部分赎回，但是去年基金净值也在上涨，所以总规模跟去年差不多。券商代销客户相对直销客户来说粘性要差一点，可能还是和我们联系不够、了解不足，代销资金来源占2%，团队跟投、直销和机构资金都还是占绝大多数的。我们的团队跟以前差不多，员工队伍持续稳定。我们的跟投资金也是很稳定，比如我自己一直在追加。我管理的总资金是9.4亿，算是历史上相对高的一个位置。去年五期表现尚可，但离净值新高还有一定的距离，还需要继续努力。
我们去年对投资的反思比较多，在三年多的熊市里，虽然赎回的绝对金额不是特别大，但是每次有赎回，特别是我熟悉的人赎回的时候，我还是觉得非常遗憾。我认为我们以往的风格需有要优化的地方，希望以后能够尽可能减少产品净值的波动，给持有人比较好的体验，从而让持有人真正赚到钱。如果一直波动很大，可能我们的基金净值和规模还能持续上涨，但是客户承受不了起落而中途退出后，最终能赚多少钱是要打个问号的。虽然没有统计过，但是到目前为止，作为私募基金公司我们肯定是替客户挣到了不少钱的。现在我们多数的客户还是2021年及之前申购我们产品的，这也是我们规模比较稳定的原因，2021年之后我们申购相对较少。未来的话我们觉得一个更低波动的策略很有可能产生比原来更好的效果，这几年也有一些相对低波动策略的基金，它们的长期年化收益率反而是更高的。可能并不需要太为进取的成长的风格，有一些低波动的这种配置，也许最终可以获得一个更好的收益。
以往我们的产品净值表现都差不多的，但是2024年有些产品的净值表现有了一些差异，其原因是在2024年时部分产品请持有人把基金合同改为可以做收益互换，但是璟恒五期因为持有人众多没有一致通过，所以五期就没有做收益互换。去年因为我们收益互换里面最主要的就是一个电商平台的公司，这个公司去年跌得比较多，加上收益互换也有一定的成本，拉低了产品净值表现，导致了产品之间的差异。
另外还有个特例是璟惠1号，这是个保险资管产品，因为产品合同约定个股亏损超过15%就要强行止损，所以我们主要是买了一些高息股，还有一些像互联网和原油的生产公司，去年有一个比较好的业绩。
2024年年初时我们对经济和股市比较乐观，从经济数据来看其实也还好，但2024年股市波动很大，一方面是经济的压力带来的股市下行的压力，另一方面是不断地有刺激政策，股市不时短暂向上脉冲上涨，所以波动特别明显。从全年结果来看的话，沪深300指数上涨14.7%，恒生指数上涨17.7%，还算是不错。但如果看全部A股和全部港股的中位数，A股下跌4.5%，港股下跌6.9%。从整体涨跌幅的角度来说，无论是A股和港股，去年虽然说指数上涨中位数也是下跌的，再加上前面几年也是下跌的，所以两地市场的整体估值几乎没有上升。我们认为2025年仍然充满了投资机会，至少是有像2024年一样的结构性机会，也可能有整体向上的机会。我们觉得2025年小幅向上的可能性还是很大的。
回顾一下2024年我们基金运作的情况，在年初的持仓中，地产开发公司和电源测试公司下跌较多。电源平台公司全年则是大幅上涨。去年投资这个公司我们在交易上有两个阶段，一个是当时我们觉得给予对业务的分析判断，在上涨到一定程度的时候，部分兑现了利润，后面基本上没有再卖。因为后面有一些信息更新，现在市场主流观点是可能占到比原来更多的份额，导致券商一致预期比之前又明显提高。我们现在还是重仓持有该公司。吸附材料平台公司也带来一定的净值损失。从这个角度来说，我们年初的组合不太好。这里面的教训，第一点是太乐观了，以为国家会通过刺激地产来恢复经济，但其实去年还是托底的政策为主。第二点是选股选错了，比如电源测试平台公司造成了比较大的净值损失，我们已经全部清仓了。
2024年我们也是根据经济和市场的变化调整了部分持仓。其中原油生产公司我们中间也是有一定加仓。这个公司去年涨幅较大，我们在期间也兑现了一部分利润。在上涨过程中我们加了一点，另一方面在高位的地方卖了一点，整体的盈利跟它的全年涨幅差不多，对我们产品净值有不错的贡献。电力煤炭的高息公司在年中相对高的这个位置，我们当时觉得有点高就把它卖了。像电力这样的公司，我觉得还是受煤炭的上游的价格影响，以及受下游电网采购的影响比较大，所以我们后续应该也不会再买。煤炭公司现在回到了一个比较低的位置，我们今年也有可能考虑再买回来一些。
我们也在积极调整持仓。加仓的即时通信的互联网平台公司对净值有一定的贡献，零售公司也是。另外我们去年年初还有一批仓位不高的手工工具、医药家具、医疗器械等公司，也是贡献了一些净值涨幅。手工工具公司我们现在还拿着，医药家具和医疗器械我们都卖掉了，应该卖在去年还是一个算是还可以的位置。
看年末组合情况，我们去年年初有4个股票单票超过10%的仓位，年末则有6个股票超过10%，组合的集中度有所提高。从分类来看，目前制造业占比较年初时下降了，消费我们年初还基本没有，占比是大幅度上升的。我们把一些消费电子等最终产品是直接面对消费者的也是归为消费类，是考虑到这些公司的下游需求比较稳定。我们现在尽量是减少to B的一些制造业公司，因为我们觉得这些公司的周期性太强。互联网、地产、高息也有一定占比，总体还是一个比较满意的状态，后续的话我们也有可能再加一些消费、高息这两个板块。这样仓位相对集中，同时行业适度分散的组合，我觉得一方面是安全的，另一方面也是不失进取的。后期我们也会降低制造业的比例，增加高息和互联网的比例。
这些变化其实我还要强调一下，我们今年特别强调“确定性”。以前也是很强调确定性的，但更看重成长空间，所以叫“赔率第一，概率第二”。我们现在没有第一，第二的概念，首先必须要有很强的确定性，在这个基础上我们去找优秀的、低估的、空间比较大的公司。可能我们还是一个成长为主的风格，但是这是建立在确定性的基础上的。
接下来分析去年表现较差和较好的几个股票。
表现较差的是地产开发公司和电源测试平台。
地产公司由于持续两年比较大幅度的下跌，以及我们今年去年也有小幅的减持，目前这个公司的仓位已经降低很多。地产链相关的公司我们几乎都卖光了，跟以前比，现在的持仓是非常小的。另一方面是地产行业经过长时间下跌，已经到了一个极度悲观、无人问津的时候。有个例子是我们在港股基金持有的互联网金融公司，去年大幅上涨，但这个互联网金融行业是曾经没人看的，大家都觉得没有未来的。去年我们没有买的银行，也是之前大家觉得地产泡沫破裂了，银行肯定系统性破产了，但去年银行是涨幅最好的这个板块之一。地产行业现在也是这样的状况，作为一个行业，现在是没有人看，没有人讨论。我觉得在这样的时刻，如果说我们认为这个公司是行业里最安全的公司，我觉得它未来的反转是随时有可能到来，我们仍然有足够的耐心去等待。其实我们今年涨得最多的电源平台公司也是有很长时间的低迷，也是被质疑的。我们到现在累计持有电源平台公司600多天了，在这个过程当中绝大多数机构已经都走掉了，但它今年给了我们最丰厚的回报。所以我们还是要看这个公司本身优秀不优秀，从长期来看成长空间大不大。我觉得股市永远就是涨多了跌、跌多了涨，坚持正确的事情一定会否极泰来。
如果看地产的具体这个行业，现在虽然经济还是压力非常大，但是地产的销售已经持续稳住了几个月，需求还是在的。去年销售面积大约下降了14%左右，还有9亿多平的销售，并不会像大家认为的那样说谁还去买地产公司的股票，这个行业其实是存在的，并不是不存在了。因为去年地产政策执行得非常不好，相信今年还会有实际落地的政策出台。如果按照发达国家典型的5年地产销售见底、7年开工见底的规律来看的话，2025年应该是房地产见底的时间。具体到公司的业绩的话，现在公司给的口径是应该能够实现的，大概是2024年50亿的左右的利润，当下的股息回报率是10%左右，2025年公司也是认为能够完成股权激励的目标，也是差不多50亿左右利润。所以公司安全边际还是比较大的，我们对这个公司还是继续耐心持有。上面是个股的角度，如果从仓位整体角度来看的话，我们现在10%是地产这样极度悲观的公司，其他的90%基本上没有这种高杠杆的企业了。希望大家能够用组合的角度来看我们的配置。不同类型的公司组合是能达到一个抗风险的效果的。
每一个投资决策其实都是概率，没有人说买了这个股票，就能百分百确定它是涨是跌、涨多少。如果是这样的话，他肯定是世界首富了。这个假设是不成立的，其实反过来说每一笔投资决策都是一个概率，只要保证每一个投资决策从长期来看大概率是正确的，多个决策组合在一起的话，最终它会是趋近于它的价值的。所以一个个股相关性不强的组合，其中肯定有的好、有的坏，只要大部分的决策从长期来看是对的，组合从长期或者从短期来看，都会有一个不错的表现。我们觉得便宜且优秀的公司迟早会有表现的机会的。
电源测试平台这个公司给我们的教训很深刻。这个公司以前也是有一些技术优势，当时我们买的时候也是它的净利润率特别高，我们认为它是一个非常好的商业模式，未来的需求比较大，特别是氢能源的需求比较大。所以有段时间它的股价表现也不错，但是在2024年下游需求急剧萎缩的环境下，和原来的竞争者以及新进入的竞争者陷入了残酷的内卷。它从原来一个比较高的净利润到很多订单无利润可言，股价也是一个大幅的过山车，这让我们认识到中国to B的生意是要万分小心的。这类公司要么就是行业唯一唯二有这种极强的经营壁垒，或者要么就是出海有比较高的利润率。这类公司如果服务于海外大公司，哪怕你是一供、二供、三供，其实利润率都还不错，但是如果你是服务于国内公司，有一个很形象的形容词叫“”，供应链都赚不到钱。这个公司也是让我们深刻反思确定性的重要性，把确定性放到唯一的前提，只有满足了这个要求，才能开展下一步的研究和投资。我们寻找公司从原来的在需求侧找爆发性的机会，转为在供给受限的行业里寻找确定性的空间大的机会。
去年表现比较好的公司，有电源平台公司，原油开采公司和某零售公司。
刚才说的在我们主要持仓当中电源平台公司今年涨幅比较大。这个公司我们其实已经持有了600多天，这个也有客户问我们为什么没卖、涨那么多。我们其实在该公司进入AI电源的供应链之前，就认为这个公司长期的市值空间是在500亿到1000亿，基础业务的长期的利润增速应该是在20%~25%，所以我们是以一个比较长的时间去看的。当然AI电源是带来了它短时间股价的大幅上涨，如果是从静态的估值来看，现在确实是非常贵，但是如果综合现在的情况，以一个乐观的角度去看，差不多到2027年，可能对于现在的市值它也有可能也就到达10倍左右的估值，利润达到20多亿到30多亿。所以我们还是会长期跟踪和持有。我们不会去买那些市梦率的东西，但对于这种能够实际兑现利润的公司还是会耐心的继续持有，当然我们中间也兑现了一部分利润。
在这里要补充几句，作为我们的长期投资人，很多朋友都对我们的持仓有一定的了解。过往我以前跟大家沟通的时候，也就直接会说公司的名字，包括就是说我们公布的一些月报和交流，其实有时候也能猜出来是什么公司。我们做交流其实是想跟大家坦诚的交流，让大家知道我们还是长期很靠谱的，都是买了一些有业绩增长的公司，投资逻辑也是一直是一以贯之，比较持续的。但是一方面我还是希望投资人不要去跟别人交流我们的具体持仓，另一方面也是不希望大家去过于关注持仓价格的波动，而影响自己的心态，甚至出现跟随交易这种情况。一方面趋同交易是不合规的，另一方面其实对于公司如果没有一个深度的研究了解，在市场、股价波动时也是比较煎熬的，结果往往不一定好。我们还是觉得大家能来投资我们基金，在中国都还是属于有一定家庭财富的。我觉得对投资人更重要的是资产配置，怎么去把资产做一个合理的配置才是家庭资产稳健增长的关键。
再说继续说我们去年表现相对好的股票。某零售公司的话是我们再次介入消费股。一直关注我们的客户朋友知道我们一直是很有耐心的。像互联网板块我们等了几年，去年才重仓买入。消费股的话，上一次我们重仓买入还是某个免税品公司，当时我们也赚了几倍。我自认为自己对消费股不熟，那次对免税品公司的投资我觉得有很大运气成分，我一直也在学习研究这个行业，近几年我研究了众多的消费股在经济周期中基本面的变化以及市场表现。我们在消费类公司上的研究还是有一些进步的，我们公司的四个主要研究员中有两个主要看消费。与我们以往的投资框架相同的是我们还是喜欢买入确定的、有较大成长空间的、已经有明显的竞争优势的早期成长型的公司。我们买入的零售公司是符合我们的审美标准的。而且我们对消费也有一个新的认识，我们以前其实看制造业比较多，但现在觉得制造业实在是太卷了，而且周期属性过强；消费公司的成长空间和确定性是优于多数的制造业公司的，跟踪难度也于一些，特别是 to B的制造业公司。就我们当下持有的公司来说，我觉得明年的成长还是比较快，而且有超预期的可能性，现在估值也比较低，短、中、长期的话都有可能给我们提供丰富的回报。
在原油开采公司上，我们总体盈利跟该公司的全年涨幅差不多，目前的仓位较高位是略有下降。油价是有不确定性的，就像大家前面看好的时候突然跌了，特朗普上台之后，大家认为油价会跌，然而最近油价又涨得特别厉害。这公司只能从长期的角度去看，我觉得它目前还是处于一个比较低的估值区间，中长期持有的预期回报还是比较高的。我们会继续持有，它目前有比较高的股息率，然后还有一个高单位数的持续的产量增长，桶油成本有可能继续下降。从股东回报来看的话，公司现在有近1900亿的现金，它后续是有能力、也可能在2025到2027年的三年股东回报计划中提高分红率。而我们选择原油生产公司作为我们目前的高息配置而不是选择煤炭，有个最重要的原因是油价是取决于国际竞争对手之间的博弈。煤炭最近总体来说比较低迷，因为煤炭公司还是国内的竞争对手互相竞争。但原油方面，我们跟国外的、海外的这些产油公司比，在管理制造上的成本优势是非常明显的。公司内部我们也聊过，为什么在海外的竞争对手早就拿到了最好的油田、矿产的情况下，国内这些出海的原油公司、矿业公司表现都比较好？我觉得这是中国制造业和管理方面综合成本优势的一个体现。国内企业采购的国内设备那肯定是更价廉物美的，国内的人工成本也是远低于海外的。我们理解这其实也是中国优势的一个部分。当然这个必须是跟海外竞争，如果纯粹内卷的话那就很难赚到钱。
我们对2025的展望以及应对的策略，2025的宏观经济我们预测也大概率是错，因为特朗普出什么牌，我想没人知道。中国怎么应对？应该也没人知道。因为其实绝大多数人对去年国家政策是很乐观，但实际上落地的速度是远低于大家的预期的，所以宏观我觉得没有办法预测。应对我觉得是可以的，因为2024有结构性的机会，我觉得2025可能更有结构性的机会。2024年一方面大家最早还是乐观的，中间也是突然低迷了几个月，然后又在9.24之后催生了一轮行情。所以到了年底，我觉得可能大家对于经济较明年可能是会有压力的，但是对股市可能是一个混沌的状态，既不是特别有信心，但也还是有所期待的。因为现在走势看牛市的可能性也还没有完全消失。2025我们对经济也是很难看得清，大幅向上向下的可能性不大，对股市我们是一个谨慎乐观的看法。我们觉得市场波动会加大，向上的可能性更大一点，然后结构性的机会会很多。我们应对还是从微观出发，寻找在动荡环境下确定性更强的公司，在确定性的基础上寻找低估值商业模式和空间较大的公司。另外一方面也是以更保守的角度去做我们的组合，以更低风险的一个组合来面对环境的巨大波动。
我们未来关注的几个行业，不分先后。
一个是AI和机器人相关，因为我觉得现在中国经济有压力，最主要的原因还是过去几十年快速发展，现在是在还快速发展的债，特别是房地产泡沫破裂之后，至少要有7年的时间去恢复。在这样的一个全球衰退的背景下，要走出困境，还是需要科技革命去推动。而且我觉得机器人可能会比AI更快一点。因为AI产生智慧，至少到目前来看还没有完全清晰到底什么时候、有没有可能性。但是机器人推动的会更快一点，因为目前AI的发展而言，机器人去代替人的很多工作、情感陪伴，这些其实在技术上都不是问题了，更多的是一个怎么去落地，怎么去量产，怎么去找到更多的商业机会的问题。我们还是以一个保守的策略去找这样的一些机会。一方面我们是看好这个方向的中期和长期的机会。另一方面我们还是希望能够找到一些有非常强的竞争优势和真正盈利能力的公司，我们是从来不会去买“市梦率”的或者市盈率特别高的公司，更不会去买全凭想象的公司。如果说没有合适的标的，我们宁可放弃或者长期等待。当然我们其实现在持仓里还是有一些这一类的，估值属于长期合理或者合理偏低的位置的公司。
第二就是互联网。互联网虽然去年有部分涨幅比较大，但是因为去年互联网整体盈利兑现特别厉害，几乎所有的互联网公司都在释放利润，所以我觉得现在估值还是一个普遍相对非常低的位置。我们的基金是有比较高的互联网仓位的。虽然说2024年互联网公司有普遍有不错的涨幅，但是业绩上涨的速度还是普遍高于股价的涨幅，而且股东回报的力度也是加大的。所以较2024年初比的话，现在平均估值是更低的，当前的投资价值是更高的，未来不排除成为一个独特的互联网高息板块，同时具备了非常高的确定性，中等或者中高速的成长性和较高的股东回报，我觉得这是一个非常难得的整体的投资机会。
第三是消费。去年有部分股票涨幅都非常大，这也反映了即使在消费非常低迷的环境下，还是有很多好的消费投资机会。人们对于情绪价值的追求的话是一个非常好的爆发点。还有像胖东来的成功，说明有很多领域，人们的消费需求是远远没有被满足的。我们后续还是会加大消费股的仓位比例，因为当前消费板块总体来说还是一个低迷的、估值比较低的状态，里面是有非常好的研究和投资的机会。海外很多长投的基金也是主要靠消费股来赚钱的，消费会成为我们未来非常重要的一个投资板块。
第四是出海。出海主要是包括了市场在海外，同时供应链也是尽量在海外。这一类的优秀公司去年业绩也不错，我看今年表现也还可以。因为海外的产能其实是比较稀缺的，做海外的大的公司的供应商的利润也是比较有保证，这一块也是我们未来重要的一个投资方向之一。因为像日本的经济泡沫破裂之后，出海和高息，这都是属于表现比较好的板块，中国也有类似的公司，有可以参考的意义。
第五就是高息。目前的政治环境和经济背景下，央企的一些优秀企业基本面特别确定，估值因为历史的偏见和现在的利率相比较而言还是比较低，在长期低息的环境下，央企也是要求提高治理水平，有一些做了股权激励，然后国家也是要求他们不要去盲目投资、要提高股东回报。在这些综合的因素下，我觉得高息，特别是央企的很多公司还是非常好的投资机会。
A股、港股虽然2024年是有不错的涨幅，但是中位数是下跌的，其中A股的成长股整体都是一个杀估值的状态，目前估值在长期来看还是一个非常低的水平。港股高息股是有不错的估值修复的，但仍然还是有不错的投资机会，互联网还是估值比较低的。所以总体而言，我们认为A股和港股都是有比较好的结构化的投资机会，我们对未来几年的预期回报还是比较乐观的。以我们的主要持仓为例，公司的业绩总体还是在中高速增长的，股价还是小于业绩的增长。我们认为这个组合相比较去年年初而言还是更有机会的，而且我们认为2025年的股市有一定整体的向上的空间的。
我个人的几乎所有的金融资产都在我们的基金当中，也是非常感谢投资人一直以来的耐心持有。我们一直还是非常注重投资者的长期利益，因为我们大家利益是一致的，资本市场永远是在这个悲观和乐观中轮回。所以我觉得在整体这几年市场都比较低迷的状态下，未来还是能够否极泰来的。感谢大家一直来的信任和支持，我们一直是说我们能力是有限的，能力一方面是来自于对投资的热爱，另一方面是我们的团队磨合的越来越好。我在年报中也是感谢我们的投资团队，无论是A股还是港股都有去年表现不好的公司，但是有赖于研究团队的成果。比如说电源平台公司是2023年研究团队推荐。像港股的酒店连锁、物流互联网平台，都是研究员推荐的，这些都还是对我们去年的产品净值有非常大的贡献。我们会继续努力做好投资这件事情，不断寻找好的投资机会。这几年市场累积的跌幅还是很厉害的，我看了一下我们客户数据，有不少朋友到现在的体验还是不好的，没赚到钱，对这个情况我们深表歉意，我们还是要更加努力地提升产品业绩。
这几年港股、A股市场累积的跌幅很大，在这些低迷的时候，其实我本人还是一直很乐观的。因为我相信投资最基本的常识就是涨多了跌、跌多了涨，价格最终还是与价值趋同的。所以我们的精力都是放在找好的公司上面，享受公司成长带来的回报。
我们投资过程当中也有很多错误，但是我们是会从自己的错误中学习的，我们也是更会从别人的错误中学习。因为我们也希望能够以更小的代价，甚至没有代价去做投资这件事情。我们不偏重于某个行业，而是在一个大的投资框架当中去寻找一个组合。我们一直的目标就是在熊市比大盘少亏一点，在牛市能够跟得上大盘的上涨，甚至多赚一点。这样几轮牛熊周期下来，还是会给投资者一个满意的回报。大家都希望自己或者我们能够做到“顶部空仓，底部满仓”，这个美好的想象实际上我们是没有能力做到的，绝大多数人也做不到。在一个长期基本满仓的情况下获得了如今的回报，我觉得已经算是规避了很多损失和风险。在市场行情好转的时候，我们应该比喜欢宏观择时的基金更能够把握机会。所以希望我们的投资者能够从长期投资的角度来获得长期的回报。当前市场的无风险利率非常低，银行理财可能也就一个多点的年化收益率，然后像创业、买房这些现在大家应该都已意兴阑珊。我们在港股关注的很多公司股息都有10%以上，我觉得股市现在还是一个非常好的投资机会，我们对未来还是很乐观和坚定的，也希望大家能够做好配置，客观、理性地选择靠谱的基金经理和管理人，长期投资。尤其要避免在市场低谷中丧失信心，如果说在低迷的时候赎回了一个长期靠谱的基金，那可能就是一个永久的损失。我觉得我们还是比较靠谱的，我们也不是只嘴上讲长期主义，比如港股基金成立以来我都没赎回过，而且我都是一直在追加申购。我们和投资者的利益是一致的。
总的来说，港股目前是比较确定向好的趋势，A股现在还是一个混沌的状态，主要看美元什么时候降息，会不会有非常大的经济政策出台，看经济有没有比较清晰的回暖趋势，这些可能对股市有比较大影响。
最后谢谢大家！
02
互动问答
Q1：去年通缩是怎么应付？日本通缩的经验，对我们投资是否有帮助？
答：通缩的经验肯定对我们投资有帮助。现在美国在通胀，中国在通缩。现在港股市场锚定的是美元的利率，A股对应的是人民币的无风险的利率。所以两地市场的估值差别特别大，但是不能简单地得出一个港股更便宜或者A股更贵的结论。首先，在高息和出口我觉得应该是比较有确定性的机会。另外我觉得消费是有机会的，就像我们以前买免税品公司还是比较成功的，那个时候是中国经济向上，居民消费升级。像我们买的电商平台公司去年也涨得比较多，因为现在是一个的趋势。消费的需求其实在局部还是有的，我们认为在提供情绪价值方面有非常多的投资机会。
Q2：地产类的公司不被看好，人口在下降，居民也已经不敢再加杠杆。您对地产怎么看？像潮玩公司这样的去年一年几倍，现阶段是不是高估？
答：关于地产大家可以去算一个总账。现在中国大概有多少亿平方的房子，我相信绝大多数房子超过30年是不能住的，但是即使以所有的房子平均可以用50年来算的话，一年的最起码的需求也是10亿平，因为房子会老化会坏，不是说我们买了一个房子你就可以住一辈子，永远不用换了。所以作为行业来说，它可能还是有很大的压力，人口在下降，这个是事实。但是如果以这个逻辑，那银行也不应该投，但银行去年为什么涨那么好？我再举一个例子，应该是2020年，当时原油的价格到了负数，当时肯定大家也没有认为原油公司能投，但那个时候其实是最好的时间点，这类的例子实在太多了。对于周期公司来说，几乎没有人看好的时候，如果这个公司是可以穿越这个行业周期去成长的，那一定是一个特别大的机会。
潮玩公司我只能代表我自己认为是高估的，市场现在还炒得特别火。我一直说牛市不言顶，但是这个时候无论是持有或者说是买入，它的长期预期回报就有比较大压力，它是不是说能够一直这样高速的成长下去，也没人知道。但是我觉得如果你以一个统计学的概念来说，特别高估值你去买，这个赚钱的希望是不大的。
Q3：吸附材料公司，受原材料苯乙烯和下游锂，遭遇了一定的周期逆风，今年怎么看？
答：这个其实很正常，去年业绩比较好的公司大部分表现都不行。我们前几天去一个FOF的公司，人家给我们看了成长因子去年是0。虽然说去年指数是涨的，但是成长股作为机构票的话是表现非常差的。去年主要涨的是概念的小票和高息股，所以我们认为今年高息、成长以及AI、电源、机器人等，我们觉得都有机会。
Q4：对后续政策怎么看？特朗普上台后对中国股市有何影响？
答：后续政策这个没人知道，因为我感觉预测的都是错的。如果你相信那它是一个落实的时间的问题，是节奏的问题，而不是方向的问题，所以我个人认为后续政策会陆续的落实，牛市的可能性还是有的。但是如果是从经济来看，2025年可能是有点困难。
美国这个相对会容易一点，特朗普一直还是向中国示好。当然示好的前提他也说过了，中国要给他钱。我觉得我们从中国这几年的应对来看的话，大概率是不太可能去答应他的要求，因为现在中国相比较他2016年上台的时候是更有底气的，那个时候我们确实民间是比较悲观。但现在如果你单看制造业的竞争力，我觉得我们是不畏惧美国的制裁的，当然股市会比较害怕。但是我觉得总体来说可能会比拜登在台上会更乐观一点，因为拜登的政策对中国压力可能更大一点。
Q5：吸附材料平台公司国内竞争环境如何？5年竞争对手是否有内卷的可能？
答：其实我刚才讲过，我们以后尽量回避to B的公司。那为什么还继续重仓持有吸附材料平台公司和电源平台公司？电源平台公司占比比较多，吸附材料平台公司到目前为止国内没有竞争对手，它有几个方向，一个是提锂的话，80%是这个公司做的，海内外加起来。固相合成，这个是它目前增速最快的，去年4个亿，今年可能是8个亿，现在也80%多是它做的，就不要说国内了，海外也没有竞争对手。超纯水的话现在主要还是海外占据的，国内有希望的应该就它一家，所以它几乎没有国内的竞争对手，也是导致大家去看它的财务指标特别优秀，净利率也比较高。
我们其实研究团队也讨论过未来还有什么样的to B的制造业的公司可以投。可能就是像这样的一个，基于一个技术，然后它有很多的应用方向，每个方向的这个空间都不是特别大，也不能说它这个技术就独步天下，别人做不出来，而是说它每个方向都有发展，比如说超纯水10~20亿的空间，提锂可能一年也就是不到10个亿的单子。像减肥药的固相合成应用以前基本上就为0，他们也是遇到了减肥药爆发的机会，别人要做暂时也来不及了。所以它有很多细分领域，每一个细分方向的空间都不大，但它这个技术也可以应用于多个方向。这个公司我们还是会继续持有的。
Q6：中国的宏观经济活力有明显的变化，对股市的整体估值是否有影响？
答：我们认为现在股市定价是错的。现在是经济下行，股市也跟着下行。按理来说股市的估值应该和利率相反，现在国内无风险利率是1.6%左右，股市应该是个高估值才对，相信后面会被纠正。所以股市从长期来看还是会上行的。很多人拿中国的经济去跟日本比，日本当时是房地产泡沫破裂带动了整个经济的崩溃。因为当时他几乎所有的企业都去参与炒房，特别是搞一些商业的楼宇。所以当时很多日本企业，包括一些超大的企业都形成了坏账，然后用几十年的时间去消化。中国其实是民间承担了房地产泡沫破裂的风险，企业层面、上市公司层面参与炒房、被房地产影响的几乎为0，制造业受到的影响有限。我相信现在普遍的观点还是认为中国利率会继续下行，至少在经济恢复之前肯定是要下行的。在这样的一个情况下，股市的估值应该是提高的，所我看好像市场上很少有人这样认为，我们认为股市的估值对A股来说时有比较大的提升空间的。反倒是港股有非常大的压力，因为港股现在可能平均的股息率是6%左右，沪深300股息率应该是2-3个百分点，超过无风险利率还比较多。但是港股就略超一点，因为现在美债有些都快到5%了，两者锚定的基准不一样。
Q7：今年国际国内形势均趋于更不稳定和不可预测，是否会调整整体操作风格？
答：我们每年基金会有一个业绩归因，上面能看出业绩来源于交易，还是来源于选股，去年我们的产品里交易贡献几乎为0。我们是不靠交易的，靠选股的。整体操作风格，应该是估值的要求更低一点。以前可能一个非常好的公司，25倍到30倍我们也会考虑。现在我们是要求是20倍以下，大概率的情况是15倍的市盈率以下去买，这样的话就避免被游资和量化去收割。买在个股情绪非常低迷的时候，如果每笔交易风险都比较低的话，整个组合的风险还是相应会降低的。
Q8：成长股2024年机构以及公募下杀造成市场波动大，而且板块轮动快且明显，这种情况在2025年会继续吗？对A股的市场流动性和信心影响如何？
答：我们去年就是受害者，因为我们是做机构股、成长股，被杀得很惨。我觉得至少这些公司的估值已经到了历史上一个比较低的位置，但我也没有办法说今年就一定会涨起来。因为去年私募、公募、量化基金都在被赎回，去年量化好像整体贡献是一个多点。现在量化基金也是不挣钱的，规模都在萎缩。2025年会不会继续我也不知道，但是我知道一些比较好的公司，成长性的比较好的机构股，应该是处在历史上一个比较低的位置。我看到像去年年底有一些比较优秀的出口股其实已经在涨了。所以如果把它们作为一个整体的话，我不能说今年就一定会涨，我只能说长期是比较乐观的。从里面去挑一些业绩增长比较好的，我觉得是有机会的。
Q9：和房地产有关联的定制家居、床垫、家纺这些行业怎么看？
答：我觉得是有结构性的机会，我们去年卖掉家具公司并不是说对这个行业完全不看好了。因为以前我们认为是这个行业整体下行，但是它是行业里的最优秀的公司，所以我们就拿着。但如果说它在行业里的竞争力是下降的，那我们就要重新去审视一下，所以当我有更好机会的时候，我就把它卖掉了。我觉得当行业特别差的时候，但这个行业也是必然长期存在的时候，那就是值得它研究的时候。
Q10：请问 AI 算力这块是否要小心了？
答：我觉得还是看业绩能不能兑现。所以作为一个整体，无论是机器人还是AI目前肯定是炒的太高了，这里面肯定有一些是利润可以兑现，一些是利润不可以兑现的。我们看好的方向还是落地。我们认为像机器人、AI这些落地具体到面对消费者的公司可能更有机会。
Q11：李总自认为投资生涯最成功的投资是哪一笔？最失败的投资是哪笔？有没有对的投资却带来失财的投资经历？错的想法却带来正收益？
答：我们历史上回报超过5倍的股票有好几个，但也说不上哪一个是最成功的或最失败的。我们的基金还是一个组合的概念。对于组合里哪些赚了大钱，哪些赔了大钱，至少对我来说没有那么大的心理影响。我没有赚过交易的钱，都是赚的是选股和持股的钱。
这几年我最大的一个体会，我觉得可能跟这个相关。我们在2021年之前，整体的投资风格一直是成长的风格，也赚过钱。然后2021年之后到2024年，我们的压力非常大，有一些成长股给我们带来了比较大的损失。让我最大的反思就是成长股的风格。我觉得我个人是非常努力的，我在投资上花了非常多的时间，但是长期收益可能并没有那些专注地做低波动的高股息的股这一类的投资的基金高。这个也是给我一个最大的体会，如果你以一个低的预期，比如每年赚15%，那可选的股票就特别多，低的波动也会让我们心态更好，最终的结果，比较大的概率是能够实现预期的15%的收益，甚至有可能是超过预期的。所以我们觉得未来还是要去做更低波动、更低风险的投资。
我刚才说的就是说我们一直是在从自己的错误中学习，但是我个人更想从别人的错误中去学习，我其实一直在琢磨就是别人投资是怎么失败的。所以大家可以看我们以前一直强调的，我们不买不追市场热点，不买高估值的股票，这个其实就可以回避了绝大多数的投资风险。
以上内容根据李志强先生演讲整理（有删减）。