作者/星空下的锅包肉
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的香菜
近几年，石油化工行业景气度大幅回落。（002493）和（600346）是中国石油化工两大民营龙头企业，2021年初，二者市值曾分别高达2900亿+、3200亿+，盛极一时。然而如今，均已跌至1000亿上下。短短几年，几千亿烟消云散。
来源：iFinD
市值一降再降，归根结底还是因为——业绩。
2021年，荣盛石化和恒力石化扣非净利润曾分别高达124.32亿、145.21亿。然而到2023年，恒力石化扣非净利润只有59.97亿，缩水过半；而荣盛石化扣非净利润已仅剩8.20亿，不足曾经的一个零头。
那么，作为国内数一数二的石油化工龙头，荣盛石化和恒力石化何至于此？二者之间巨大的盈利差距，又是如何产生的？
一、原油价格下降，市场景气度回落
石油化工，用一句话来概括就是“一滴油到万物”。以原油为起点，炼制各种石油产品、石油化工产品。下游锚定衣食住行用等各个应用领域的刚性消费市场，如塑料制品、合成纤维、粘合剂、涂料、橡胶制品等。
对行业本身而言，石油化工本质上赚的其实就是炼油的加工费。而这个加工费的高低则取决于两方面因素，一是原油价格，二是下游市场的景气度。
根据历史数据显示，石油化工行业与油价变动呈现出一定的相关性。
以最近一次大幅波动为例，2020年下半年，受特殊时期石油公司减产、加之俄乌冲突爆发，俄罗斯原油出口受限等因素影响，原油价格飙涨。
油价由低到高的变动过程，对加工价差也起到了正向支撑作用。这个逻辑很简单，油价大涨，意味着市场景气，加工环节自然也能有更大的利润空间。荣盛石化和恒力石化的业绩巅峰也由此而来。
但需要注意的是，如果原油价格持续上涨，对原油加工而言也并不是一件好事。当油价高出可承受范围时，成品油跟涨幅度有限，加工价差必然缩小。所以，2022年上半年，虽然原油价格仍然保持高位运行，但荣盛石化毛利率却已出现明显下降。
来源：同花顺-荣盛石化
接下来自2022年下半年开始，原油价格走低并逐渐趋于平稳。这样一来虽然降低了加工成本压力，但由于市场整体景气度下降，加工价差同样受到严重冲击。
如上图所示，近两年，荣盛石化毛利率已经腰斩，恒力石化毛利率也从15%降到了10%左右，净利润大幅回落。
来源：iFinD-净利润，恒力石化（左）荣盛石化（右）
二、毛利背后，税费成本不可小觑
2024年前三季度，荣盛石化和恒力石化分别实现营收2451.96亿、1778.57亿，分别同比增长2.57%、2.71%，增长均显乏力。
不过不同的是，恒力石化实现归母净利润51.05亿，净利率2.88%，而荣盛石化营收比恒力石化高了几百亿，归母净利润却只有8.77亿，净利率仅为0.74%。
那么，荣盛石化到底差在哪了？
从表面数据来看，2024年前三季度，荣盛石化、恒力石化毛利率分别为12.16%、10.36%，荣盛石化反而还略胜一筹。但结合税费来看，却并非如此。
荣盛石化和恒力石化主要产品包括炼油产品、化工产品、PTA（聚酯的直接上游原料）、聚酯产品以及其他等几大类。横向比较来看，除炼油产品外，荣盛石化其他产品毛利率均不占优势。尤其是PTA，毛利率甚至是负的。
来源：同花顺2024年半年报数据，荣盛石化（左）恒力石化（右）
而炼油产品，毛利率虽然相对较高，但税费也高。感兴趣的朋友可以去看看两桶油财报，仅营业税金及附加这一项，一年高达两三千亿。
来源：百度百科
相比之下，恒力石化没有那么大的炼油规模，而且炼油产品占比较低，炼化产品合计仅占营收40%左右。2024年前三季度，恒力石化营业税金及附加51.54亿，占总营收2.9%。
但荣盛石化不同，其炼油产品独占近4成收入。2024年前三季度，荣盛石化营业税金及附加194.25亿，已占总营收7.92%。
别忘了，荣盛石化综合毛利率也就只有12%左右。再扣除各项期间费用，还能剩多少盈利空间。
三、新材料既是机会，也是挑战
总体来看，荣盛石化虽看似毛利率略高，但实则炼油产品比重较高。隐藏在毛利率背后的，还有不可小觑的税费成本。而除炼油产品外，其他业务盈利能力更是不堪一提。综合下来净利率仅剩0.74%，徘徊在盈亏平衡边缘。
在荣盛石化的衬托下，恒力石化2.88%的净利率已经是不错的成绩。但纵向来看，都已经不复当年。
归根结底，油炼万物的属性就已经决定了，这是一个与整体经济水平、消费水平息息相关的行业。2024年前三季度，恒力石化PTA、炼化产品、新材料产品累计销量2,895.24万吨，同比增长-0.15%。其中，炼化产品销量已同比下降13%，市场环境可见一斑。
来源：公开数据整理-恒力石化
不过，新能源、新材料市场，仍然存在结构性机会。比如，PTA下游可用在高端涤纶、可降解材料、功能性薄膜、新能源材料等产业链。这也是近年来，恒力石化、荣盛石化都在加速发展的领域。
来源：恒力石化2024年半年报
从恒力石化的数据来看，PTA、新材料产品销量也确实逆势增长。只是2024年上半年，恒力石化和荣盛石化PTA毛利率分别只有4.82%、-1.14%，盈利能力尚有提升空间。
看来，新材料既是机会，也是挑战。