记者｜张乔遇

茶叶作为一种非标产品，其品质、价格、品牌、产地、渠道等方面始终存在各种争议。中国是产茶大国，茶叶行业发展历程丰富，从最初众多小作坊分散经营，逐步发展到如今——澜沧古茶、中国茶叶、天福茗茶、八马茶业、艺福堂等一批品牌连锁店兴起。然而，尽管行业发展态势良好，这些企业若要冲击上市，仍面临诸多挑战。

澜沧古茶闯关多年，最终在联交所主板成功挂牌。中国茶叶、华祥苑、安溪铁观音、谢裕大、七彩云南等多家茶企均有过A股IPO尝试。目前，中国茶叶在IPO问询阶段停留近两年，仍未更新一轮问询函回复。

冲击上市多年未果的八马茶业股份有限公司（简称：八马茶业）面临同样困境。近日，八马茶业改道联交所主板再度IPO，华泰国际、农银国际和天风国际为保荐机构。

报告期各期（2022年至2023年及2024年1-9月），八马茶业连续分红派息3800万元、3040万元和3190万元。而在此前两次递交招股书中，公司在各个报告期均进行了现金分红，合计约1.19亿元。

屡次冲击IPO告败

弗若斯特沙利文数据显示，中国茶叶市场整体规模从2019年的2739亿元增长至2023年的3347亿元，复合年增长率为5.1%。其中高端茶叶市场表现亮眼，规模从2019年的827亿元增长至2023年的1052亿元。

尽管中国茶叶市场潜力巨大，但高端茶叶市场茶企集中度较低，前五大茶企市场集中度为6.2%，八马茶业在中国高端茶叶市场占据的份额为1.7%。

面对庞大分散的茶叶市场，八马茶业的上市扩张意愿强烈。本次IPO，公司拟募集资金在云南建立新生产基地、扩张线下门店网络、谋求收购或投资中国茶行业参与者等。

然而，八马茶业的上市路走的十分艰难。公司从2013年5月开始冲刺资本市场，彼时公司意向递表深交所中小板上市，后却不了了之。2015年至2018年，八马茶业挂牌新三板，为着眼推进其他融资举措，最终在2018年4月自新三板摘牌。

休整三年后，八马茶业开始向深交所申请创业板上市，并在2021年4月获受理，经过三轮问询，八马茶业2022年5月在临审前主动撤回了上市申请。

2023年3月，八马茶业再度递交A股IPO申请。或是由于前次递表时公司创业板定位被反复问询，八马茶业这次将上市板块改成了主板，预计融资金额也从前次闯关的6.83亿元增加到了10.08亿元，但仅维持了半年，2023年9月，公司以“考虑到资本市场及监管环境的变化导致公司上市时间表存在不确定性”为由撤回上市申请。

八马茶业坎坷的IPO历程与港股上市公司澜沧古茶（0611.HK）有相似之处，澜沧古茶也曾冲刺A股IPO，于2020年7月向深交所递交招股书，却在2021年5月上会审理前主动撤回了申请材料，之后改道港股，于2023年12月22日挂牌联交所主板。

茶叶不好卖了

结合以往递表的招股书来看，八马茶业收入在2018年以来保持持续增长，从2018年的7.19亿元增长至2020年的12.57亿元，进一步增长至2023年的21.22亿元。2024年1-9月，八马茶业收入16.47亿元，同比增速0.98%，较2023年同比增速16.72%下滑明显。

招股书显示，按照连锁店数量计算，八马茶业以2023年的3370家的门店数量位列第一。界面新闻注意到，这几年八马茶业的门店数量增长十分迅速，2020年公司共有2066家门店，到了2024年9月30日，其门店数量大增至3498家。

设立以来，八马茶业的销售渠道就确定为“直营+加盟”模式。在不断拓店的过程中，八马茶业也进行了一些调整，最显著的是公司加盟店数量大幅增加，而直营店则一直在“缩水”。

具体来看，2020年八马茶业的直营店数量为366家，加盟店超过1700家。2022年9月30日，八马茶业的直营店数量增加1家至367家。彼时的募集资金规划中，八马茶业提到要以租赁的方式在全国15个城市新增308家直营店铺，项目计划投资金额3.03亿元。

然而，截至2024年9月30日，公司的直营店数量为274家，较两年前缩水了93家，加盟店数量则扩大至3224家。这与彼时募投计划相悖。

近几年，八马茶业线下直营店销售收入占比从2018年的40.91%下降至2023年的19.8%，与之相对的是线下加盟模式收入占比从2018年的41.12%开始逐渐增加，2021年至2024年9月30日公司线下加盟收入占比处于50%左右。

实际上，公司来自加盟店的毛利率比直营店更低，2022年9月30日以前的线下加盟模式毛利率在40%左右，但线下直营店毛利率可以达到75%以上。加盟模式下，加盟商拥有对加盟店的所有权和收益权，独立核算，八马茶业无需承担加盟店的亏损，而是由加盟商自负赢亏。

有茶叶店老板表示：“这两年国内茶叶销售行情都不是特别好，2024年尤为艰难。”他指出，“茶叶因其社交属性，使得大部分消费者都是拿来送礼的，这两年国内经济形势下茶叶流通很难像前几年那样靠‘送’来流通。”

茶叶行业凭借较高的毛利率，长期以来备受瞩目。以部分知名茶企为例，2020年，澜沧古茶的毛利率突破70%；2021年，中国茶叶的毛利率也超40%。

茶业的盈利模式在不少人眼中较为神秘。一位深耕福州茶叶市场领域多年的业内人士透露：“茶叶行业对人脉与资源的依赖程度极高。一家品牌茶店的主要盈利途径主要在于纯茶销售以及包厢服务。这些茶叶店并非单纯依靠售卖茶叶来获利，有时可能还带有一定的金融属性。以福州市场为例，这里竞争态势异常激烈，若茶店无法有效培养起客户忠诚度，就极有可能面临高昂的沉没成本，前期投入的大量人力、物力、财力等资源都可能付诸东流。”

此外，前述茶叶店老板也提到，诸如八马茶业、澜沧古茶这类的品牌店存在一定的品牌溢价，但对于新手来说，这类店铺能够提供一定保障。

近几年，八马茶业在营销上持续发力。2021年八马茶业的销售费用为5.76亿元，报告期，八马茶业的销售及营销开支分别为6.17亿元、6.81亿元和5.20亿元，主要以销售员工成本和广告及宣传开支为主。据悉，八马茶业销售员工成本约2.3-2.6亿元，此外每年还要承担2-2.5亿元的广告及宣传开支。

不少加盟商由前员工、亲属控制

八马茶业的收入主要来源于茶叶收入，包括乌龙茶（铁观音）、岩茶、黑茶（普洱茶）、红茶、绿茶、白茶等，还销售茶具、茶食品等。一份茶礼盒的价格在几十元至万元不等，性价比较高的小珍珠系列（铁观音）的售价为150元/盒/240g，赛珍珠系列（铁观音）、冰凉感老白茶系列价格则在千元以上，殿藏系列老树牡丹五子饼的售价则达到9800元/提300g*5饼。

有八马茶业意向加盟商表示：“八马茶业的选址要经过总部同意，且目前不开小店了，只能接受开大店的形式。”另有八马茶业加盟商表示自己的加盟总花费达到了100万元。”

加盟店数量增长迅速，截至2024年9月30日，八马茶业有77家加盟商为公司前员工或由前员工所控制的公司。截至同日，这些前员工加盟商运营的加盟店数量达到了300家。报告期公司向前员工加盟商销售的收入分别约为9300万元、1.05亿元和8440万元，分别占同期公司总收入的比例5.1%、5.0%和5.1%。截止2025年1月10日，存在两名加盟商由公司的少数股东控制，这两名前员工各自持有少于0.05%的股份。

除此之外，公司存在9家加盟商实体由与八马茶业控股股东、董事家族或管理人员的近亲成员控制。例如，作为八马茶业前五大客户之一的河南瑞之茗商贸有限公司的控股股东，是八马茶业一名员工的配偶。

此外，广西九云作为公司加盟商之一，由聂文及王渊铭分别持有90%及10%权益，王渊铭为聂文的配偶及为公司的执行董事、董事会秘书及联席公司秘书之一王文龙的胞兄弟。报告期八马茶业向广西九云销售产品金额分别为1146.80万元、980.40万元和715.60万元。

此外，江西优源也是八马茶业的加盟商之一，由曾国文持有60%权益。曾国文系八马茶业控股股东吴小宁的舅舅。报告期公司向江西优源销售产品金额分别为426.90万元、503.20万元和313.70万元。

吴清团为执行董事及总经理吴清标的兄弟，为八马茶业的关联人士，吴清团分别持有深圳银泰、深圳云祥及广州祥泰51%股权，这三家公司均系八马茶业的加盟商。报告期，八马茶业向吴清团及其控制的公司供应茶叶及其他产品而收取的总金额分别为973.30万元、1240.90万元和1128.00万元。

截至2025年1月10日，八马茶业的控股股东王文彬、王文礼、陈雅静、吴小宁、王文超及王小萍根据一致行动安排有权于公司股东大会上行使或控制行使合共55.90%的投票权。