本文来源：时代周报 作者：黄宇昆
编者按：
以2005年为起点，险资直接入市已迎来20周年。20年前，险资入市迈出关键一步，当年9月末入市规模突破千亿元；10年前，险资开启首轮频繁举牌模式，全年举牌次数超60次；如今，险资入市的规模、主角与举牌对象均发生了深刻变化，险资运用余额已超过33万亿元，成为名副其实的“耐心资本”。
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近日，及其下属子公司在港股市场连续“扫货”银行股，引发市场广泛关注。
据中国保险行业协会官网披露，今年以来，共有4家险企举牌了6家上市公司，其中包括4家上市银行，分别为、、、。
过去十年，中国保险资金举牌上市公司的行为经历了从激进扩张到理性配置的深刻转型。从2015年中小险企以万能险为杠杆争夺控制权的“野蛮生长”，到2024年大中型险企聚焦高股息、低波动资产的“耐心资本”策略，险资举牌的逻辑已与实体经济高质量发展深度融合。
这一变迁背后，既折射出监管政策的动态调整，也反映了保险行业与资本市场的共生演进。
对外经贸大学保险学院教授王国军向时代周报记者表示，当前H股市场估值较低、股息率较高，适合险资长期配置。
在王国军看来，未来险资举牌除了聚焦银行等高股息板块外，公用事业、交通运输、环保等领域仍是险资关注的重点，符合政策导向和长期收益需求。
“保险公司投资股票还具有较大的潜力和空间，加大股票投资也是当前保险资金资产配置比较好的策略和选择。”今年1月，金融监管总局副局长肖远企在介绍大力推动中长期资金入市时如此表示。
值得注意的是，尽管政策层面鼓励保险公司加大权益类投资配置，但对于部分中小险企来说，加码权益类投资对自身偿付能力水平亦提出考验。
当前，中小险企增资频率明显加快，今年以来已有5家险企增加注册资本，数量远超2024年同期。
一直以来，中长期资金被视为维护资本市场平稳健康运行的“压舱石”，保险资金作为长钱长投的代表，其投资趋势也备受市场关注。过去十年，国内保险资金举牌上市公司经历了三次显著浪潮，其背后的投资逻辑、参与主体及市场影响均发生深刻变化。
2015年，以宝能系、安邦系为代表的中小险企掀起行业首轮举牌潮，全年举牌次数达到62次。从被举牌标的来看，主要涵盖房地产、银行、商贸零售等行业的上市公司。但这一时期，部分举牌行为带有控制被投资企业的目的，较著名的案例莫过于2015年的“宝万之争”。
彼时，有业内人士指出，个别保险机构采取比较激进的业务发展和投资方式，负债端过度依赖投资型业务，资产端盲目投资与保险毫不相关的行业，将会给保险行业及险资运用带来极大影响。
面对险资举牌“乱象”，原保监会提出要全面落实“保险业姓保、保监会姓监”的要求，正确把握保险业的定位和发展方向，并出台了一系列针对性措施。从严监管态势下，险资举牌热潮开始降温，举牌次数也大幅减少。
“举牌是正常的市场行为，不能理解成举牌就是收购，我们一直主张保险资金要做不以控制为目的的财务投资者，尤其是反对与股东等一致行动人一起拿着保险资金替股东干不好的事情。”原保监会副主席陈文辉在2017年接受媒体采访时提到。
2020年，险资举牌潮再次出现，但参与举牌的主体从中小险企转变为头部大型险企，中国人寿、中国太保等成为举牌主力，全年举牌次数达到26次，举牌标的也转向银行、公用事业等低估值蓝筹股。与上一轮举牌资金主要来自万能险不同，此轮险资举牌资金来源更多元化、更稳定，包括自有资金、保险责任准备金以及保险产品账户资金。
三年后，新一轮险资举牌潮涌现。2023年，包括瑞众人寿、长城人寿、中国平安、等大中型险企频频出手，举牌标的从银行、公用事业扩展至医药生物、环保等领域。
长城人寿向时代周报记者表示，当前低利率环境下，保险资金配置压力加大，进一步呈现出资产负债成本收益不匹配的困局。对此，近两年来，长城人寿加大长期股权投资力度，在A股和H股开始积极布局港口、高速公司、能源、水务、环保类上市企业，重点聚焦在业务稳定、业绩优良、治理规范的上市公司。
“这些公司具有稳定现金流、较低估值和高分红潜力的特点，可为公司带来长期稳定的投资收益，也契合险资长期投资的需求。”长城人寿称。
东吴证券此前发布的一份研报显示，从标的特征来看，2020年以来的两次举牌潮对象都以H股标的为主，但涉及行业由2020年的银行、有色金属和房地产为主转变为2024年的公用、交运和环保为主。2024年被举牌公司的高ROE特征弱化，而高股息特征显著。
“H股市场估值较低，股息率较高，适合险资长期配置。”王国军向时代周报记者表示，造成近几年险资举牌热潮的核心驱动因素包括多个方面，首先，利差损风险促使保险公司追求更高的收益性；其次，新会计准则实施，高股息资产可通过FVOCI科目平滑利润波动，减少股市波动对当期损益的影响，引导保险资金投资高收益资产；最后，监管部门鼓励险资加大股市投资力度，也为险资入市提供了政策指引。
时代周报记者注意到，在历次举牌潮中，不论举牌标的如何切换，银行股都是险资不变的“重点关注对象”。
2015年，富德生命人寿连续买入，稳坐前十大股东之位。截至目前，富德生命人寿仍是浦发银行的第三大股东，据浦发银行2024年三季报，富德生命人寿及其一致行动人合计持有该行20.66%的股份，超过中国移动集团广东公司（18.18%） ；2020年，“国寿系”抢筹农业银行、H股；2024年1月，长城人寿买入，成为该行第三大股东，这也是A股市场时隔8年后再度迎来险资举牌。
进入2025年，险资对于银行股的热情依旧不减。
1月24日，新华保险拟以协议转让方式收购澳洲联邦银行持有的杭州银行3.3亿股股份。权益变动完成后，新华保险持有杭州银行的股份数量将占该行总股本的5.87%，触发举牌线，系年内首起险资举牌A股上市银行的案例。
据平安人寿2月24日公告，平安资管受托平安人寿资金，投资于农业银行H股股票，于2025年2月17日达到农业银行H股股本的5%，触发举牌。这也是今年以来平安人寿举牌的第三家上市银行。今年1月份，平安人寿还分别举牌了招商银行H股和邮储银行H股。
另据港交所披露易数据，除平安人寿外，去年12月至今，平安集团及平安资管也在频繁增持港股银行，包括工商银行、、农业银行、邮储银行、招商银行等。
从股息水平来看，H股上市银行的股息率明显高于A股。Wind数据显示，以2月28日的收盘价计算，六家国有大行的H股股息率都在8%以上，其中建设银行、交通银行、邮储银行的股息率超过9%，而六大行A股的股息率则在6%～7.7%之间。
不过，在业内人士看来，银行股是否能维持长期高股息优势，取决于多项因素。
南开大学金融发展研究院院长田利辉向时代周报记者表示，在利率长期下行的趋势下，银行股的“高息”优势能否持续取决于净息差、不良贷款率和盈利能力（如ROE、营收增速等）等多个关键指标。
田利辉认为，随着基准利率下调，银行资产端收益率下降速度快于负债成本率，导致净息差收窄。如果银行不能有效控制成本或寻找新的利润增长点，其分红能力可能会受到影响。若宏观经济环境恶化，银行不良贷款率上升，则会影响盈利能力和分红水平。
金融监管总局最新统计数据显示，截至2024年四季度末，保险公司资金运用余额33.26万亿元，同比增长15.08%。
从资产配置来看，险资对于股票投资的力度不断加大。截至2024年四季度末，财险公司和人身险公司投资股票账面余额分别为1601亿元、2.27万亿元，合计达到2.43万亿元，股票占二者资金运用余额比例分别为7.21%、7.57%。拉长时间来看，险资的股票投资占比已经连续三个季度上升。
不过，险企在加大权益类资产投资的同时，自身的偿付能力亦受到考验。
2021年末，原银保监会发布《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》（简称“二期工程”），相较于之前的监管规则，二期工程对资本的认定更为严格，其直接影响是对现有偿付能力数据的刷新。
在二期工程的规则下，不少险企面临较大压力。有业内人士指出，权益类资产相较于固定收益类资产通常具有更高的风险权重，保险公司权益类资产配置具有更高的资本消耗，一定程度将会保险资金入市的规模和积极性。
以长城人寿为例，其近年在资本市场举牌较为活跃，2024年至今举牌了江南水务、浙江交科、中原高速、无锡银行、中国水务等多家上市公司，但在经历多轮增资后，其偿付能力仍低于行业平均水平。
长城人寿2024年第四季度偿付能力报告显示，截至2024年四季度末，其综合偿付能力充足率、核心偿付能力充足率分别为159.09%、93.75%，低于同期人身险公司平均综合偿付能力充足率（190.5%）、核心偿付能力充足率（123.8%）。截至2024年四季度末，长城人寿持股比例大于5%的上市股票投资占比为5.47%，环比下降0.39个百分点。
长城人寿向时代周报记者表示，偿付能力压力是目前行业面临的共性问题，长城人寿坚持资产负债联动，强化大类资产配置策略，追求安全与收益的平衡。在维持偿付能力稳定的基础上，加大长期股权投资力度，在权益市场投资普遍选取估值较低、资产质量优良、经营稳健、分红较为确定的优质上市公司，带来的投资收益基本可以覆盖最低资本增长，有助于优化公司的资本占用结构，进一步提升偿付能力。此外，长城人寿投资资产中投资约80%以上为固收及类固收资产，股票投资类资产占比相对较低，对公司整体偿付能力影响也相对较小。
一个明显的趋势是，当前，中小保险公司正在加速增资补血。据中国保险行业协会官网，截至2月27日，今年共有5家保险公司变更注册资本，分别为汇丰人寿、中意财险、信美人寿、国富人寿、长城人寿，注册资本合计增加16.95亿元。其中，长城人寿增资规模最大，为6.2亿元。2024年同期，仅长江财险一家保险公司增加注册资本。