腾讯新闻《潜望》

作者 余庭柏 编辑 厉海

上市之路一波三折的蜜雪冰城，终于登陆资本市场。

自2月21日启动港股IPO起，这家主打下沉市场、客单价不足10元、依靠供应链能力开出4.6万家加盟店铺的茶饮企业，引发资本狂欢，并演变成一场现象级盛宴。

2月26日，蜜雪冰城公开发售环节认购落下帷幕，据富途证券最新数据：“雪王”融资申购倍数高达5324倍，认购金额更是达到1.84万亿港元，遥遥领先于2021年快手上市时创下的1.26万亿港元纪录。

2月28日，根据富途证券的暗盘数据，当日涨31.65%，报266.6港元/股，据此计算市值1004.49亿港元。

3月3日，蜜雪冰城在港交所正式上市，以港股IPO新一代“冻资王”姿态完成它的资本跃迁。蜜雪集团香港上市首日高开超29%，报262港元/股，总市值达980亿港元，发行价为202.5港元/股，打破新茶饮股票“破发”魔咒。盘中股价涨幅一度扩大至45%。

截至收盘，蜜雪集团高开高走，上市首日大涨超43%，收盘价为290.0港元，当日成交量为1606万，成交额达43.34亿，总市值达1093亿港元。

在2020年通过唯一一轮外部融资的三家投资机构，也获益颇丰。2020年12月，高瓴、美团龙珠、CPE源峰三家机构联合投资蜜雪冰城。其中，高瓴作为领投方，投资了9.33亿元，持有453.5万股，持股比例为4.0%。

高瓴也是IPO发行中五名基石投资者之一，认购3000万美元（115.39万股），约占全球发售股份的6.76%。综合来看，高瓴已经是蜜雪冰城最大的外部股东。

投资者们对蜜雪冰城的信心来自于哪里？从“2元冰淇淋”到“4元柠檬水”，蜜雪冰城一直以来都以极致的低价横扫下沉市场，但其商业逻辑远非“卖奶茶”这样简单——建厂、控原料、卖供应链。蜜雪冰城的野心，绝对不只“一杯奶茶钱”那么简单。

从郑州北郊一家手工刨冰店，经过张红超、张红甫兄弟二人多年摸爬滚打，最终形成：加盟+供应链+雪王IP的成功路径。换句话说，蜜雪冰城本质上是一家手握超级IP“雪王”，通过其强大的供应链能力，为超过4.6万家门店销售原材料的公司。

按蜜雪冰城官方数据，加盟商毛利率约55%，也就是说，4元的柠檬水，加盟商拿2.2元，蜜雪冰城只拿1.8元。这看似“不能再低”的原料收入，真的还有利可图吗？

就生产过程来看， 柠檬水的主要成本来自柠檬、糖浆、水和包装。

通过自建柠檬种植基地和大规模采购，蜜雪冰城将柠檬成本压低至行业平均的80%，以单杯柠檬水约需0.3颗柠檬计算，原料成本约0.2元；而糖浆、果酱等核心原料，也通过自建工厂，实现生产成本较外购低30%以上，以单杯柠檬水约需50毫升果蜜计算，原料成本约0.6元。

参照2022年蜜雪冰城招股书数据：一杯柠檬水的杯子、吸管、包装袋等包材成本约0.3元 。根据加盟指南，蜜雪冰城总部承担全部原料到店的物流费用，通过覆盖全国超90%省级区域的自建物流网络，蜜雪冰城做到了单杯运输成本约0.1元。

综合来看，一杯柠檬水单杯总成本约1.2元，总部以1.8元向加盟商供货，每杯毛利约0.6元。这也与招股书中所披露的，蜜雪冰城2024年前三季度，毛利率达到了32.37%相吻合。

也就是说，4元的柠檬水，蜜雪冰城能赚6毛钱。

通过自建工厂和物流体系，蜜雪冰城将单杯生产成本压至极限，这个微利模式得以实现的前提，是足够密集的门店网络和源源不断的出杯量。

据窄门餐眼数据显示，截至3月2日，蜜雪冰城在中国的在营门店数量为33141家，人均消费金额为7.18元。从单点模型看，其单店营业收入在105000元/月，日单量为500单。

蜜雪冰城，实际上做的是向加盟商“卖柠檬”的生意。

蜜雪冰城的核心逻辑，早已跳脱出传统茶饮品牌的“卖产品”模式。蜜雪冰城在加盟合同中规定，所有门店必须从总部采购原料和设备，这强绑定的独家采购策略，确保了供应链模式的利润闭环。

根据招股书，2024年前三季度，蜜雪冰城95%以上的收入来自向加盟商销售原料、包材及设备，毛利率超过30%。

支撑这一模式的，是蜜雪冰城铺开全国的自有生产基地和自建物流网络。在河南、云南、广西等地，蜜雪冰城自建工厂覆盖糖、奶、茶、咖、果等全品类原料生产。

招股书显示，蜜雪冰城拥有完整的供应链体系，覆盖采购、生产、物流、研发和品质控制等环节，实现了加盟商的饮品食材、包材及设备100%从品牌方采购。蜜雪冰城的全球采购网络覆盖六大洲35个国家，在河南、海南、广西、重庆、安徽拥有五大生产基地，占地79万平方米，年产能达165万吨，覆盖全品类（糖、奶、茶等），提供一站式解决方案，产能和品类齐全度居行业首位。

制图：DeepSeek

在物流体系上，蜜雪冰城拥有27个自营仓库（总面积35万平方米），通过自营干线+加盟商众包模式，实现“乡镇门店48小时补货”，配送网络触及中国31个省份的300+地级市、1700+县城及4900+乡镇。

通过构建供应链“帝国”，蜜雪冰城掌控了“原料国产化—生产区位化—配送网格化”的全链闭环，将单一茶饮生意升级为向加盟商售卖供应链服务的B2B2C平台。

这也是蜜雪冰城千亿市值的核心所在，将门店扩张转化为供应链的规模杠杆。截至2024年底，其全球门店数已突破4.6万家，平均每天新增13家店。每新增一家门店，都意味着新增的原料需求——在 2023 年及2024 年前九个月，蜜雪冰城饮品出杯量约 74 亿杯及 71 亿杯。这种“门店越多，原料需求越大，成本摊薄越显著”的正循环，成为其越滚越大的盈利“雪球”。

此次港股IPO募资的用途，也进一步透露了蜜雪冰城的野心：66%的募集资金将用于供应链扩建。这意味着，未来的蜜雪冰城将持续通过自建工厂、仓储和冷链物流，继续将规模效应推向极致。

但在茶饮市场空间狭窄、竞争日益白热化的市场下，如何管理好加盟商，或将成为蜜雪冰城接下来的持续挑战。

尽管蜜雪冰城官方披露，通过加盟扶持，开店成功率可达97%，但因加盟商过多，管理难以面面俱到，导致近几年间门店卫生问题、雇佣童工等丑闻时有发生。

其招股书显示，2021年、2022年、2023年以及2024年前三季度，蜜雪冰城欠缴的社会保险和住房公积金供款金额分别为740万元、1250万元、570万元和700万元。

这些事件暴露出，蜜雪冰城在快速扩张中难逃对加盟商约束力不足的问题，盈亏自负的加盟模式也在提醒着加盟商入场需谨慎。

另外，规模化走到现在，市场空间已然狭窄。三四线部分城市，蜜雪冰城的门店密度快接近500米一家、等平价品牌也在加速下沉。

雪王的出海之路也并非一帆风顺。2024年前三季度蜜雪冰城在海外新增门店数不足800家，远低于2023年水平；且其海外开设的门店主要在印尼、越南等东南亚国家，低价策略并未在澳大利亚、日本等发达国家生效，在供应链本地化不足也导致了其运输成本高企。

在腾讯财经的《新消费永不眠》直播栏目中，艾媒咨询首席分析师张毅称，“新茶饮企业因海外市场产品空白、有复制国内成功轨迹的机会而热衷出海，但随着出海企业增多，竞争红利期预计将不会超三年。”

对于新茶饮品牌上市之后的处境，艾媒咨询首席分析师张毅表示：“企业上市以后，如何让事做得更漂亮，让它有流动性，让它有故事可讲，让投资人和自己上完市以后，吸纳更多的加盟商，让大家赚到钱，这个也是IPO缓慢的大问题。另外，商业的趋势，以及未来所处的赛道是不是一个巨大增量市场，这都是巨大的问题。”