来源：雪球App，作者： 轻叶研究，（https://xueqiu.com/4205670947/318513522）

一、2024年12月宏观交易主线复盘

2024年12月特朗普交易明显降温，或者说，资产已经对此做了充分的定价。至FOMC会议前一周，美元指数（106.89→106.66）和美债收益率（4.27→4.26）较11月底（25日）都变动不大。美元的走弱给了黄金短暂的喘息之机，12月11日金价再度突破2700美元，美股也在不错的非农和未超预期的数据加持下一路上行至6084点。

12月的焦点战役是FOMC会议。实际上，复盘资产价格可以看到，美债已经提前抢跑，从北京时间12月12日至会议前的5天时间，10年美债收益率从4.26%大幅提升至4.50%，FOMC会议结果公布后，再上7bps，之后美债收益率再未跌破4.5%的位置。

对于FOMC会议，对市场最大的冲击点在于2025年末联邦基金利率的预计值调整（从9月的3.375%上调到3.875%），等于2025年少了两次降息。虽然在FOMC会议前，市场也已经普遍预计美联储会降低2025年全年的降息幅度，但50个bps的降幅还是略超市场预期。美联储这样调整的底气，我们可以从会议发布的SEP中找到答案：美联储上调了2025年美国的GDP增速0.1个百分点到2.1%，核心PCE上调0.3个百分点到2.5%，失业率下调0.1个百分点至4.3%，剧本向着美国经济改善的方向上演绎。从这段时间的资产价格走势来看，美国经济似乎呈现“改善的自我强化”的局面，基本面数据的支撑也在不断兑现过程中。

FOMC会议之后至年底的这段时间，市场逐步在消化信息。在FOMC会议打掉两次降息之后而大跌，随后又逐步恢复，美股价格的反弹表达了这样一个市场观点：基本面改善对美股估值的正向影响，几乎完全抵消了因降息节奏放缓而对估值的负向冲击。

二、对2025年美国经济增长及通胀的判断

展望2025年之前，首先要建立对美国经济增长和通货膨胀的判断。核心关注点是特朗普三大政策（对内减税、对外加税、驱逐移民）的实施效果，不同的实施效果，对应不同的情景。

（一）对内减税

减税减的主要是个人所得税和企业所得税，因此对企业盈利和居民消费有正向作用，有利于推动经济的增长，由此带来的通胀会更加温和。减税的不利影响是减少财政收入，从而会增加财政赤字。

从实操层面来看，特朗普最低可以将企业所得税率从21%降到15%，根据的研究，美国多数行业已经实现了15%的有效税率，因此减税实际对财政收入的负面影响可能并不大，即对赤字的影响可能有限。

图表1 研究显示美国多数行业已经达到15%的有效税率

与此同时，马斯克的成本削减机构声称将致力于削减政府开支，这也将有利于改善赤字，对冲减税的影响。另外，通过控制政策实施的时间节奏，采用所谓的“先关税，后减税”——等到财政支出削减和关税增收“到位”（CFRB预测特朗普计划的10%的基准关税将在2026至2035财年间带来约2万亿美元的收入）之后，再执行减税，以便减小财政压力，也能够将减税的负面效果降低。

考虑到近年来持续高企的赤字率，新任财长贝森特本人属于“财政鹰派（主张控制赤字率，削减开支）”，以及以上的各项手段，减税的政策大概率会以温和的形式展现（可能是本身实施就比较温和，也可能是通过政策组合对冲以实现温和的结果）。

图表2 近年来美国赤字率持续高企

基准情形：减税政策综合实施效果温和，企业利润和居民收入改善，财政赤字率保持稳定甚至降低。

（二）对外加税

加征关税对美国经济而言弊大于利，Tax Foundation测算，当前特朗普提出征收10%普遍关税和其他加税政策将使得美国经济萎缩0.8%，并威胁到约68万个就业岗位。

对外加征关税可能出现的情景更加复杂，因此除了美国自身之外，还是涉及到贸易对手的反制力度。美国对外关税力度越大，带来的反制措施也会越强，对全球经济的伤害也将越深。

与此同时，已有大量研究的结论显示，加征关税会加深通胀，而且最后买单的是美国的消费者，这些声音无疑会削弱了关税政策执行的“群众基础”，全面大幅关税的实施预计将面临阻力。从实操角度来看，全面关税需要国会两院批准或者通过国际经济紧急权力法（IEEPA），实施难度也远大于针对特定国家的关税加征。

基准情形：对外加税以渐进式的方式实施，仅对特定国家加征，更多作为谈判工具以实现其他政治目的。

（三）驱赶移民

2020年后，美国的人口增长主要是净移民的推动（CBO预测，2024年净移民的增长贡献是人口自然增长率的5倍）。可以说，最近几年美国经济没有像很多宏观经济学家预测的那样走向衰退，非法移民的贡献不可磨灭（Brookings测算2022年到2024年，移民增加对美国实际GDP增速贡献为0.1%）。

不可否认的是，非法移民的大量涌入，确实也造成了很多社会问题，根据美国海关和边境保护局（CBP）数据，2023年全年美墨南部边境发生移民冲突约250万人次，甚至一度引发南部州政府与联邦政府的矛盾。

驱赶非法移民是特朗普竞选的一大亮点，南部红州及因移民转运而受到冲击的摇摆州选票，是特朗普胜选的重要支撑。这一政策尽管将不可避免的对经济造成伤害，并推高通胀，但为了兑现竞选承诺，在三大政策中，驱赶移民政策可能是实施力度最强的。

基准情形：强力驱逐非法移民，劳动力供给明显减少，消费需求亦受到一定影响。

对上述三大政策预计实施的基准情形进行总结，得到下面这张表。可以看到，在上述基准情形下，特朗普政策实施对经济的方向性影响似乎并不太确定，对于通胀的影响则几乎“板上钉钉”。

图表3 基准情形的影响汇总

这里多提一句油价的对通胀的影响。特朗普的能源政策鼓励传统能源，原油产量上升供给增加的逻辑下，油价将下行。对于和PCE的读数，由于2024年油价是前高后低的，2025年各大研究机构普遍看空原油，因此上半年CPI和PCE同比增速中的能源分项大概率会抑制通胀上行，下半年随着三大政策的推行，加上油价基数降低，因此整体通胀有望回升。如果我们仅聚焦于通胀对货币政策的影响，那么核心PCE，这个美联储关注的指标，并不包含油价的影响，换句话说，2025年全年核心PCE可能都有上行压力，因此美联储货币政策大概率会保持偏鹰的状态。

三、情景及资产价格展望

总结上述分析，似乎看上去像是一个滞胀的剧本。起初我自己也对此表示怀疑，因为美股上涨，美元走强，美债收益率抬升，总体来看都是一个经济起飞的场景，包括市场机构也都在谈“软着陆”和“不着陆”的故事。但如果仔细拆分一下，特朗普交易下，美股上涨是基于减税对利润的提振；美元美债收益率上涨是因为通胀预期抬升导致降息节奏放缓。在这个逻辑下，似乎和滞胀的剧本并不矛盾。

因此如果大胆展望2025年，站在现在的时间点，我还是倾向于滞胀的仍是一个可能的剧本，且更有可能发生在特朗普执政初期，但延续的时间可能不会很长。滞胀之下，经济增长乏力，所以目前核心定价因素主要落脚在需求端的（铜、油）很难看多，有行情估计也是品种的结构性机会；同时，（核心）通胀高企，意味着降息节奏放缓，美债收益率和美元指数，下行面临阻力，而黄金目前核心定价逻辑为地缘+降息，因此在滞胀的前期上涨动力也较为有限。这一阶段，美元最强，并压制几乎所有资产。

滞胀的剧本预计不会上演很久，最长估计一个季度的时间。特朗普完全有可能通过加大减税力度，增加赤字，进一步优化关税政策，放松移民管制，进行“纠偏”——这些政策的施政难度并不高，对经济提振的效果预计也会很好，但会进一步刺激核心通胀，阻碍降息进程。是否会有二次通胀或者说制造业周期回归，还要观察油价的表现，个人倾向于油价将维持低位，对冲三大政策的影响，从而使得总体通胀表现温和，即不会出现二次通胀。“纠偏”之后，美国进入“经济增长，温和通胀”的理想周期，基本面上更加利好美股（分子端盈利增长，分母端小幅降息）。货币政策在通胀得到控制的状态下，出现一定降息空间，有望推动美债收益率小幅下行和黄金的小幅上涨，同时美元指数小幅回落。如果还能带来一波全球或者中制造业周期共振，那么底子比较好的铜（供给紧缺、库存低）也有望走出一波行情。这一阶段，美股＞美债＞黄金＞铜＞美元＞原油。

四、X因素

最大的X因素是地缘政治，尽管我个人选择相信特朗普有意愿结束BY和EW的混乱，但没人能保证以后会发生什么。只要地缘因素发酵的风险高于目前的状态，那么首先利好黄金，这是因为除了避险资金，央行也会加大采购（原因参考下图REPO法案的案例）。

图表4 没收俄罗斯海外主权资产的REPO法案通过后金价大涨

此外，如果还是BY和EW的矛盾激化，原油的供给预期将发生变化，从而推动油价的上涨，此时需要观察到底供给会“紧到什么程度”，WTI如果上到75美元以上，那就很大的概率，将前文提到的“理想周期”逆转为“二次通胀”。这一阶段下，铜＞原油＞黄金＞美股＞美元＞美债。

附表-12月大类资产价格走势