作者/星空下的番茄

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的香菜

2020年之后，曾掀起过一阵“A拆A”的风，不少上市公司借助着分拆上市拓宽融资渠道，提升自身的整体竞争力。不过从2023年底开始，随着IPO市场的整体降温，诸如（600104）、（002008）等的分拆计划就都相继终止。同一时期的（002241）分拆歌尔微也面临了难产的问题。

2021年12月，歌尔微的创业板上市被深交所受理，又在2022年10月通过了上市委会议，但自此开始便迟迟没有提交注册，最终于2024年5月终止创业板IPO。不过此次歌尔微转战港股，自身存在的诸如成长性存疑，缺乏自主性，大客户依赖以及估值问题都让这次冲刺的结果很不确定。

一、前董事长2300万清仓歌尔微

歌尔微是一家专注于传感器的公司，由姜滨、胡双美夫妇实控。公司主要为客户提供多种多样的智能传感交互解决方案。最初歌尔微只是歌尔股份的一个部门，主要是想研发MEMS（微机电系统）芯片，用于从事微电子行业。在2017年才独立出来，正式成立了公司。

歌尔微的家族企业味道很浓，其成立之初便是由姜滨的弟弟姜龙任公司董事长。姜龙早年在美国留学时便帮着哥哥姜滨打理歌尔的海外业务。学成归来后便在歌尔股份工作，从副总一直做到公司总裁、副董事长。

2023年4月，姜龙辞去了歌尔股份副董事长、董事兼总裁以及歌尔微董事长的职位。歌尔微董事长的职位由负责公司技术研发的总经理宋青林接任。与此同时，就在当月，姜龙还质押了歌尔股份6500万股股份，约套现12亿元。大约半年后，姜龙以2327.38万元的对价将其持有的歌尔微股权全部转让给歌尔股份，正式“清仓”歌尔微。

前董事长清仓走人让市场对歌尔微内部的真实清楚充满了猜想，而公司想要上市，业绩是大家关注的第一大问题。

二、业绩下滑，难言成长性

歌尔微目前已经构建了一站式智能传感交互平台UniSense，同时业务上也涵盖了材料研发、芯片设计、封装测试、算法软件开发、系统设计等产业价值链上的这些关键环节。

根据灼识咨询的报告，歌尔微是全球第八大传感器供应商，同时也是全球第一大MEMS传感器企业，不过虽然歌尔微保持全球第一的位子有几年了，其整体的市场份额已经从2020的32%下降至了2023年的29.4%。

市场地位情况 摘自《招股说明书》

《招股说明书》显示，2022-2024年9月底（简称：报告期），歌尔微的营收分别为31.21亿元、31.01亿元和32.66亿元，同期净利润分别为3.26亿元、2.89亿元和2.43亿元。虽然2024年表现好于2023年同期，但是也很难回到2022年的水平，报告期内净利润整体呈现下滑状态。公司整体的净利率也从2022年的10.4%一路下滑至最新的7.4%，整体降幅28.8%。

公司收入情况 摘自《招股说明书》

市场占比的萎缩，净利润率的下滑，歌尔微也难言持续的成长性。之前冲刺创业板失败与成长性问题不无关系。

而除了成长性问题外，公司当前芯片对外依存度太高或许是上次折戟的关键问题。

三、芯片依赖外采，客户依赖果链

现阶段，监管层和投资者对于企业在展业过程中各个环节的自主可控问题更加看重。而这确实是歌尔微的明显短板。

首先是在使用芯片上。为了能使利润最大化，同时出产值，歌尔微为客户提供的是“芯片+器件+模组”的一站式服务。然而作为产品中主要应用原材料的芯片却超高比例地依靠外采。

例如在创业板申报过程中，歌尔微在申报材料中明确说到，2019年至2022年，公司向英飞凌采购金额分别为14.08亿元、15.86亿元、15.44亿元及12.12亿元，占采购总额的比例分别为64.81%、65.40%、58.78%和及52.66%，而这主要是用于采购芯片。与之相对应的是搭载着自研芯片的MEMS声学传感器的出货量占比已经不足10%。

与此同时，歌尔微还存在着突出的大客户依赖问题。《招股说明书》显示，目前歌尔微已经有超过70%的营收来自于前五大客户，其中报告期内来自第一大客户的营收占比分别为56.1%、49.4%和61.8%，而据悉这第一大客户就是苹果公司。这也为其业务稳定性埋下了很大的不确定性。

来自前五大客户和第一大客户收入占比情况 摘自《招股说明书》

要知道在2022年，歌尔股份在AirPods耳机产品项目上就遭遇到了苹果公司的砍单。而在当下的政治经济生态环境中，与苹果公司终止合作的风险一直存在着，一旦此类风险事件发生，歌尔微面临的或是超半壁江山的业绩戛然而止，这对于一家上市公司或将是毁灭性的打击。

供应链上的自主可控，技术上的自主把控，对于当下和未来的拟上市公司来说显得尤为重要，而监管层在审查时也会更加实质重于形式，进行更加严格地审理。

当然，任何一家拟上市公司都无法避开公司的估值问题，歌尔微自然也是。

四、估值虚高，还曾有对赌

在歌尔微正式递表前，曾于2021年3月进行过一轮Pre-IPO轮的融资，引入了青岛创新、共青城春霖等14名机构股东，以35.49元/股的价格共增资21.5亿元，对应的歌尔微的估值也来到了206亿元。

在创业板申报时，歌尔微拟发行12%的股份，募资约31.9亿元，按此计算，歌尔微计划以约266亿元的估值进行上市发行。

歌尔微在创业板的申报材料中表明，曾于2021年2月与共青城春霖、中电中金等签署了对赌协议，要求在2023年6月30日前完成上市，不过在最新的港股《招股说明书》中显示，其赎回权已经于2021年12月终止。

回到歌尔微的估值上，目前已经在港股上市的公司（02018.HK）是一个很好的可比对象。瑞声科技的主要产品包括声学、光学、触觉反馈、无线射频及MEMS等精密元器件。最新数据显示，瑞声科技最新的市销率为2.302，市净率为2.348。如果按市销率和市净率两个数据来分别对比测算，2024年前9个月歌尔微的营收为32.66亿元，全年预计43.55亿元，而在2024年9月底，公司的净资产大约是47.05亿元。按此计算，歌尔微的合理估值或许就在100.25亿元-110.47亿元之间。仅有创业板上市计划估值的四成左右。

姜氏兄弟合作多年最终分道扬镳，在大国博弈的关键节点上，歌尔微在业务上缺乏足够的自主可控性，恐怕很难获得市场投资者的真正认可。