“2025，老梨认真思考的第 4 篇”
这篇文章是教学向，不是分析向~
本篇文章我们开始讨论“饮料”，但是第一篇饮料，我们主要是教学向，而非分析向。
这次我们讨论的逻辑分为以下三条：
①公开资料能提供什么?
②公开资料不能提供什么？
③不能提供的信息如何补充？
如果你有想讨论的东西，欢迎你留言，下次我们可以深度探讨！
① 盈利模式
这是蜜雪冰城的利润表，从利润表中，咱们可以抽取出收入、成本、费用和收入的比例，抽取之后的结果是这样的，很明显哈，影响蜜雪冰城净利润的主要因为是收入、销售成本和销售及分销开支构成。
那如果要研究蜜雪冰城净利润和净利润的变化，就要从收入、销售成本和销售及分销开支开始。
图例1：蜜雪冰城的利润构成
蜜雪冰城的收入来自给加盟的奶茶店提供商品及设备。其中，商品销售产生的收入占比约为94.3%，设备销售占比约为3.3%。所以，蜜雪冰城的收入主要是给加盟商提高商品，也就是食材。这些食材呢，主要就是这些，什么奶昔粉、咖啡粉等固体饮料、芒果浓浆等风味饮料，以及各种果酱。
而这些食材呢，按照蜜雪冰城的说法，有60%以上是自产的，核心饮品食材中100%是自己生产的。
所以呢，我们可以大体上，画出来一个蜜雪冰城的业务逻辑，蜜雪冰城呢，有自己的工厂，这些工厂呢，通过向外部采购水果、糖、奶粉、植脂末等原材料，加工成果酱、固体饮料、风味饮料等食材，再将这些食材卖给自己的加盟商。
在这过程中呢，采购原材料、工厂加工制造、物流运输构成了成本，销售给加盟店食材构成了收入，这么看来，蜜雪冰城其实就是一个自建渠道的食品制造加工商。
图例2：蜜雪冰城的盈利模式
② 影响净利润的因素
那有了上面的图，再去看净利润的影响因素和净利润会如何变化，那就变得很简单了嘛。
首先，咱们先来看成本，蜜雪冰城的成本，应该主要由原材料的成本、工厂加工制造费用以及运输费用构成的，和工厂几乎没什么两样。其中，原材料的成本占比最大，约为93%，制造费用呢，就是工厂的员工薪酬、机器厂房的折旧摊销构成，约为4%左右，运输费用，约为3%。
图例3：蜜雪冰城成本结构
制造费用和运输费用，主要还是机器设备和自有供应链的固定成本，固定成本往往是不变的。当然，这里的不变是往往的，因为这是在不考虑新增投入的情况下，也就是产能没有打满的情况下，而当产能打满的时候，固定成本就会增加。
图例4：蜜雪冰城固定成本的变化
在成本构成图中，可以明显的看到，固定成本实际上并不是影响成本的核心要素，采购成本才是，而采购成本往往是可变的。
蜜雪冰城的采购成本有两个因素决定，一个是采购单价，一个是采购数量。如果采购单价是不变的，那么随着采购量的增加，采购的成本也会随着增加。当然，采购单价不可能是不变的，比如水果，肯定会随着市场供需关系的波动发生周期性变动。
图例5：蜜雪冰城采购成本的变化
实际上，这里我并没有考虑采购原材料的结构对于成本的影响哈，因为我看了看我们城市蜜雪冰城的主流产品，大体上是柠檬水、棒打鲜橙、芋圆葡萄等等，大体上变化不大，所以，我就没把采购的原材料结构当回事。
所以，影响成本的因素主要包括固定成本和可变成本，固定成本主要是制造费用和运输费用，固定成本的影响因素主要是销量的规模，你也可以叫做销量。可变成本主要是原材料的采购成本，可变成本的影响因素，主要是原材料的供需关系以及销量。
蜜雪冰城在招股书中，有这么一句话，我们与优质的供应商建立长期合伙关系，那影响成本的因素，抓大放小的话，主要就是销量和销量的规模。
图例6：蜜雪冰城成本的影响因素
再看收入，蜜雪冰城的收入主要受到销售均价和销量的影响。但蜜雪冰城的聆讯资料集中有这么一句话，我们通常不会将短期成本的增加转嫁给加盟商，这就意味着，蜜雪冰城的食材均价不会发生太大的变化，实际的数据，其实也说明了这点，比如自2021年以来，主要成本食材的单价变化往往都不大，大多数食材的销售单价看起来还是比较稳定的。
所以，影响收入的因素主要是销售单价和销量，但因为蜜雪冰城并不会让加盟商承担短期成本的增加，那影响收入的因素也主要是是销量。
图例7：蜜雪冰城的影响因素
现在，我们把收入放在影响因素里，影响成本的主要因素是销量和销量规模，影响收入的影响因素，主要是销量，那如果要找到净利润的变化和净利润的影响因素，就要找到影响销量的因素，判断未来净利润怎么变化，就是判断未来销量会怎么变化。
蜜雪冰城相当于一个自建渠道的食品加工制造厂，食材等商品的销量多少，主要取决于门店对于食材的消耗量。
门店的收入主要由杯均价、年均出杯量决定，当然，这里我把日均出杯量和门店营业时长乘在了一起，当做了年均出杯量。
那门店的对于食材的消耗量就取决于年均出杯量，蜜雪冰城的销量就取决于两个因素，一个是门店的数量，另外一个是每个门店年均的出杯量。
图例8：影响蜜雪冰城销量的表面因素
那销量的影响因素，主要是门店的数量和平均每个门店的年均出杯量。蜜雪冰城其实也披露了这几年来门店的数量和每个门店的年均出杯量，但这两个因素并不是影响销量的本质因素。
这就像有些上市公司披露的年报，说我们今年毛利率增加了，毛利率为什么增加了，因为我们收入提高了或者我们成本降低了，这种用数字解释数字的方式，其实相当于没解释。
那也就意味着用门店数量和单门店的年均杯量解释销量的变化，和数字解释数字，本质上没有什么区别。而实际上影响销量的核心要素来自于市场需求和蜜雪冰城的竞争优势。
图例9：影响蜜雪冰城销量的本质因素
这个其实挺好理解的，就像分蛋糕嘛，蛋糕有多大就是市场需求，你能分多少，就是你的能力，也就是竞争优势。比如，蜜雪冰城的港股招股书中，详细披露了现制饮品市场的市场规模和竞争格局。2018到2023年，现制饮品的市场规模从1878亿上升到5175亿，复合年增长率约为22.5%，蜜雪冰城的零售额2023年是447亿，占比11.3%，饮品出杯量是69亿杯，市场份额32.7%，前五大现制饮品企业，在饮品出杯量的市场份额上，合计55%左右。
那现在，让咱们重新梳理影响蜜雪冰城的关键因素，以及如何去判断蜜雪冰城净利润的未来变化，影响蜜雪冰城净利润变化的数字因素是收入和成本，影响收入和成本的业务因素是销量，影响销量的关键因素是市场需求和蜜雪冰城的竞争优势。
图例10：影响蜜雪冰城净利润因素的总结
① 资料的不可知
图10，这张图里所有的东西几乎都是港股和A股的招股书（申报稿）告诉你的，那就意味着，如果你要判断蜜雪冰城未来净利润的变化，你就需要知道蜜雪冰城的竞争优势是什么，会不会变化，市场需求是多少，会怎么变化。但，这些就是“水下的东西”。
实际上，它还是告诉你了，不过只是不够明确，比如未来市场需求有多大，这个饼或者这个蛋糕有多大？聆讯集是这么说的，中国现制饮品的市场规模预计从2023年的5175亿人民币增长到11634亿人民币，复合增长率17.6%。至于为什么预计会这么大呢？聆讯集也给了几个解释。一个是三线以下城市的饮品店密度是每百万273家，低于一线城市的474家。一个是中国人均年消费现制饮品的量是22杯，远低于2023年美国的323杯、日本的172杯。给的解释实际上很多，我就简单说这两个吧，第一个解释呢，意味着还能建设更多的门店，第二个解释呢，意味着每个门店还能卖出去更多的奶茶。但你仔细看这两个解释，总感觉哪里很不对味，这是一个正常类比么？
让我来浅浅举个不恰当的反例，美国的人均烈酒消耗量约在8.96升左右。中国的人均烈酒消耗量约在3升左右，那中国的白酒应该还有很大的空间吧，但实际是中国白酒的市场趋势是下降的。
再比如，港股招股书中也提到了，蜜雪冰城的竞争优势，有这么几条哈，中国及全球最大的现制饮品企业、庞大的全球采购网络、生产品类最全规模最大、物流系统、供应链、IP等等，其实不需要聆讯集的介绍，很多老伙计也知道，蜜雪冰城的竞争优势应该是供应链优势。那问题是，供应链优势能让蜜雪冰城切得更大的蛋糕么，哪怕不切得更大的蛋糕，蛋糕会不会越切越小呢？公开的聆讯集或者A股的招股说明书申报稿，也没有给出明确的解释。
也就是说，如果你想判断蜜雪冰城的价值，你就得清楚蜜雪冰城所在的现制饮品市场，需求到底有多大，蛋糕到底有多大。以及蜜雪冰城的竞争优势是如何保护或者扩大市场份额的，蜜雪冰城能切多少蛋糕，但这些都是公开资料水下的东西。
实际上，不只是蜜雪冰城了，大多数的上市公司都不能明确的交代清楚。而公开资料的意义，本质上是一种规范资料，能把业绩的影响因素说清楚，就已经很了不起了。帮股民们判断未来，那是不可能的事。当然，帮股民判断未来，以前A股也发生过。像之前核准制的时候，相关人员还是会考虑上市公司盈利能力的可持续性的，最终的结果，大家也看到了，大家可能都听说过上市公司暴雷的事情。别说暴雷了，上市之后就变脸的，其实也是大把大把的存在。
② 资料的可知和不可知
那现在让我们再总结一下吧，以蜜雪冰城的招股书为例，公开资料告诉我们的是影响净利润变化的关键因素，这些是水上的东西，而公开资料没有告诉我们的是，这些关键因素未来会怎么变化，以及如何影响蜜雪冰城的净利润，这些是水下的东西。
图例11：蜜雪冰城水下的东西
当然，为了伙计们更加方便的查找资料，我们把公开资料中涉及到的章节都整理在这张图中，红色代表港股聆讯集上的内容，黄色带来A股招股书上的内容，P代表页码。为了让小伙伴们看的更清楚，我们在右边把每一个页码代表的章节也表示出来了。
图例12：蜜雪冰城水上的东西
那讲到这呢，基本上把公开资料能干什么，以及如何用公开资料干这些事情，也就说清楚了。不过哈，还是这里还是要叠一下甲的。事实上，如果单纯从基本面出发，上市公司的股价不只与净利润有关，可能还与销量有关，可能还与ROE有关，跟什么指标有关，与市场情绪有联系，与公司的发展阶段也有联系。
但你还是可以使用这张逻辑图，套上别的指标的，比如把净利润换成销量或者ROE等等，多数的逻辑或者参考资料是可以通用的，总体的影响不是很大。不同产业之间的差异性呢，我会在之后的视频里慢慢讲清楚，比如解读下小米的年报，比亚迪的年报。
我来简单聊一聊，我所认为的，蜜雪冰城的竞争优势。实际上，你不看全整个环节的话，你是看不太清楚蜜雪冰城的竞争优势体现在哪的。如果把蜜雪冰城的工厂和蜜雪冰城的加盟商都当做一家公司的话，那最终的产品就是奶茶，或者也可能是果茶。
图例13：把这个产业链当做一家公司
那一杯奶茶或者果茶的成本是什么呢？
各位老伙计可能会说，一杯奶茶或者果茶的成本应该等于食材的成本+杯子吸管的成本，那优势就在于当销量足够大时，采购量大，价格低，固定成本分摊的多，这就是优势。但这里还有一个更重要的优势，就是损耗，而且水果在供应链环节中的损耗其实非常大，行业平均的损耗率差不多在20%左右。可能这么说，大家伙没有多少概念，那让我再来举个例子吧。
假设一杯果茶5块钱成本，其中橙子的成本占比60%，那就是3块钱，卖6块。如果没有损耗的话，可以节约20%的成本，那橙子的成本就变成了2.4元，总成本就变成了4.4元。相比于5块的成本，一杯果茶的利润就可以增加0.6元。相当于净利润增长了60%。
而蜜雪冰城的损耗是多少呢？有一个数据说是3%，但具体的数据我也不清楚，但肯定远低于行业的平均水平，之所以蜜雪冰城的损耗如此之低，大伙可能都会说，那是因为蜜雪冰城供应链管理能力强。但你看蜜雪冰城公司的主要产品，是浓浆、果酱、奶昔粉，这些都是临近工厂建设的，肯定是减少了运输环节中造成的损耗。
那也就是说，我们明面上看到的，蜜雪冰城的优势，就是供应链优势、成本优势或者损耗上的优势，这些优势都是通过把单纯的供应链变成制造+供应链实现的。
但别人做不到么？竞争优势是，我能做的，别人做不了或者别人能做的，我能做的更好。别人也能做奶昔粉、果酱、浓浆厂么？自然能做。
蜜雪冰城并不是简单的制造业，而是自建渠道的制造业，你哪怕有工厂，你生产出来的东西卖给谁呢？哪怕你能卖的出去，你能卖出去更大的规模么？
蜜雪冰城的出杯量，市场份额占比32.7%，这就说明蜜雪冰城的竞争优势不只是成本上的优势，而是在销售渠道和后端制造上都具备优势，而这种前后端都具备的优势，往往来自于时间。
这就意味着，蜜雪冰城先制定了“6元的市场策略”，这个策略得到了市场的验证，具备了先发优势，然后深耕供应链，降低成本，而其中食品加工降低损耗就是最为重要的一环之一。让先发优势、生产制造、供应链，形成了相互促进的飞轮效应。而非单一某个环节。
如果竞争对手想模仿，那除非时间导流，不然你就要花更多的钱。
图例14：浅聊蜜雪冰城竞争优势
这就说明，我们想更好的“know how”，我们就需要更多的接触，学习更多的东西，比如先看它100份招股书，这突然和我多年前做过的视频衔接上了。当然我并不是说我已经对蜜雪冰城“know how”了，可能损耗也并不是看懂蜜雪冰城竞争优势的切入口，其实我还差的远呢。
最后的最后，再让我们总结一下，公开资料，如港股或者A股的招股书，能给我们提供水面上的东西，这些往往都是某一个指标的业务影响因素。但公开资料不能帮我们解决水下的东西，水下的东西，往往是市场、业务、竞争优势的变化逻辑，而如果要知道这些东西，你就需要知道更多的“know how”。
这让我想起了，达克效应和自我认知的四阶段，不知道自己不知道、知道自己不知道、知道自己知道、不知道自己知道。或许在投资中，最重要并不是去判断未来，而是选择不去判断未来，因为我们多数时候都处于不知道自己不知道的阶段。
谨以此片，献给看到这里的朋友们。
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我是老梨，咱们下期见。
