回首2024年，中国经济走势并未向市场预期的既定方向演进，反而存在不少“预期差”，其根源在于中国经济处于修复式增长的新格局。
展望2025年，宏观经济的预期差可能收窄。增量宏观政策有助于居民、企业和地方政府修复资产负债表，随着政策的持续发力，中国经济的修复态势将有所好转。
稳增长目标重要性增强
根据近期的政策表态、短期和中长期目标，预计2025年经济增长目标设定在5%左右。从政策表态来看，9月中共中央政治局会议召开以来，稳增长目标的重要性进一步增强。随着财政支出进度的追赶以及增量宏观政策的出台，年内有望实现5%左右的增长目标。12月中共中央政治局会议提出“明年要坚持稳中求进、以进促稳”，我们认为稳增长目标的重要性有望延续至2025年，结合短期和中长期目标来看，预计2025年经济增长目标将维持在5%左右。
一方面，2025年是“十四五”的收官之年，对经济增长存在一定诉求。另一方面，要实现“2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的目标，2025~2035年GDP年均复合增速至少为4.5%。
2025年实现5%的增长目标难点在于更高的基数和外部不确定性增加。面对上述压力，12月中共中央政治局会议和中央经济工作会议强调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。
和全球其他国家相比，我国政府债务率仍不算高，政府仍有比较大的举债空间和赤字提升空间。2023年末我国政府负债率为67.5%，显著低于发达经济体，略低于新兴市场国家平均水平。目前非政府部门支出意愿不强，财政应当发挥逆周期调节功能，提高赤字率。对于政府债务，需要关注的是债务可持续性。如果实际经济增长率高于实际利率，给定恒定赤字率，政府债务率最终会在某一个水平趋于稳定。
12月中共中央政治局会议和中央经济工作会议提出“实施更加积极的财政政策”，我们预计一般公共预算赤字率有望设定为3.5%~4.0%，特别国债发行规模增加至2万亿元或以上。基准情形下，我们预计一般公共预算赤字增加至5万亿元左右，对应的赤字率达到3.6%；特别国债发行1万亿元用于商业银行补充资本金，另外1万亿元用于支持“两重”“两新”项目投资；地方专项债增加至4.5万亿元左右（不包括2万亿元存量债务置换），加大对保障房收购支持力度，预计专项债支持范围有望扩大，项目审核或进一步优化。此外，专项债支持的重点可能将向水利和地下综合管网等领域倾斜。预计2025年政府债券净融资合计11.5万亿元，相对GDP比例上升至8.4%，比2024年提高1.2个百分点左右。
财政支出可能进一步向居民部门倾斜，加大对消费、社保、生育支持力度。第一，手机、平板电脑等消费电子产品有望纳入“以旧换新”支持范围，中央财政支持资金的规模也有望扩大。我们认为消费支持政策的乘数效应大，是明年应对外部不确定性的有力抓手，支持资金规模有望扩大，预计中央支持的资金将分批下达。第二，加大对生育和社保的支持力度。预计2025年生育补贴有望在全国落地，一孩有望被纳入补贴范围，逐步形成一孩、二孩、三孩及以上的差异化补贴制度。
货币政策定调由稳健转向适度宽松，预计央行将实施有力度的降息。上次这种转向发生在2008年11月我国政府应对全球金融危机冲击的时期。今年12月中共中央政治局会议对货币政策的定调由“稳健”转为“适度宽松”，预计央行将突破内外部约束的阻力，继续实施有力度的降息。预计2025年央行将进一步降准，但考虑到我国货币政策框架尚未完全转换为价格型调控，短期法定存款准备金率突破5%或仍面临阻力。
预计央行将通过增持国债实现资产负债表的扩张，以推动物价保持在合理水平。随着货币政策框架的转型，预计央行的基础货币投放模式将逐渐由借贷式转为购入式，MLF或延续缩量续作，央行或通过质押式逆/正回购、买断式逆回购以及二级市场买卖国债的方式投放流动性。在期限结构方面，质押式逆/正回购以7天、14天期为主，买断式逆回购期限不超过1年。我们预计2025年央行在二级市场买卖国债的期限以短端为主，原因在于短期利率不为0时，央行直接购买长期国债，会导致收益率曲线的形态更加扁平，阻碍信用扩张。
考虑到中国国际收支与2018年相比发生了较大变化，预计人民币汇率不会主动贬值来应对美国加征关税的挑战。一方面，2018年，中国经常账户顺差处于较低水平，经常账户顺差相对GDP比例为0.2%。2024年前三季度，经常账户占GDP顺差1.8%，较2018年大幅上升。另一方面，中国非储备性质金融账户2018年为顺差，现在为逆差。人民币汇率贬值能够促进经常账户顺差增长，但是有可能加剧资本流出，总体而言对国际收支可能造成不利影响。而且中国通胀水平目前仍然低于海外，在当前的情况下，维持名义汇率相对稳定可能是更好的政策选择。
汇率的灵活性有望增加。要实现2025年的增长目标，需要财政和货币政策逆周期调节力度加大，短期可能给人民币汇率带来压力。但从明年的情况来看，我们预计稳增长目标的重要性更高，因此汇率目标不会掣肘逆周期调节的力度。与2024年二季度货币政策执行报告相比，三季度货币政策执行报告删去了“坚决对顺周期行为予以纠偏”的表述。我们预计对人民币汇率的定调依然是“在合理均衡水平上基本稳定”，但灵活性有望增加。
稳住楼市有基本面支持
2025年城镇住房需求预计为9亿平方米，实现“稳住楼市”有基本面的支持。城镇住房需求主要来自三方面：
第一，城镇化需求。如果2035年城镇化率上升至75%，结合联合国人口预测，预计2023~2035年城镇人口年均增长811万人左右。按照2020年人均居住面积38.6平方米计算，城镇化每年可带动约3亿平方米城镇住房需求。
第二，更新需求。2010~2020年老旧住房居住面积减少20.3亿平方米，假定2020~2030年相同房龄房屋拆除比例基本一致，那么，在2020~2030年间，2009年以前建成的房屋面积将减少39.4亿平方米。考虑随着建筑行业发展，越晚建造的房屋质量可能更高，保守估计更新需求为每年3亿平方米左右。
第三，改善需求。2024年城镇住房总面积为330亿平方米，如果城镇人均居住面积增长1%，可带来3.3亿平方米改善需求。整体来看，预计2025年城镇住房需求合计为9亿平方米左右，而我们预计2024年商品住宅销售面积降至8亿平方米。但是城镇住宅供给除了商品房，还有保障房和二手房等其他来源。最终能否实现“稳住楼市”的目标，取决于政策支持的力度。
在“稳住楼市”目标下，增量政策有望持续出台。12月中共中央政治局会议对房地产的定调为“稳住楼市”，需要从成交量、房价和房地产开发投资三个维度着手。与9月中共中央政治局会议定调的“促进房地产市场止跌回稳”相比，“稳住楼市”目标下，稳定成交量和房价的优先级可能更高。成交量方面，住房公积金贷款利率有望下调，避免与按揭贷款利率的“倒挂”。房价方面，地方政府发行专项债收储存量房用于保障性住房可能是促进一、二线城市房价回稳的抓手，收储的折价程度和规模是决定稳房价效果的关键因素。房地产开发投资方面，重点关注“新增实施100万套城中村改造和危旧房改造”的落地节奏和扩围的可能性。
“稳住楼市”目标下，房地产对经济拖累将会减弱。2024年前三季度，房地产业增加值同比下降4%，拖累实际GDP增速0.2个百分点；房地产开发投资扣除土地购置费同比下降12.1%，影响名义GDP增速0.7个百分点。我们预计2025年随着增量政策的出台，在一定程度上将实现“稳住楼市”，预计房地产开发投资完成额同比降幅收窄至8%，房地产对经济拖累将会减弱。
预计2025年GDP增长5.1%，比2024年加快。2024年前三季度，GDP同比增长4.8%，随着宏观政策逆周期调节力度进一步加大，预计四季度GDP增长5.1%，全年GDP增速4.9%左右。2025年美国对中国加征关税可能给出口带来扰动，但预计影响有限。国内需要增加内需对冲外需放缓风险，促进房地产市场止跌回稳，降低房地产对经济拖累，同时加大财政政策力度支持消费和投资。随着房地产支持政策和财政政策力度进一步加大，2025年内需有望改善，缓解外需下滑风险。预计2025年GDP增长5.1%，较2024年略微加快。
通胀企稳，但回升仍然较为缓慢。随着宏观政策力度加大，经济开始企稳回升，但是物价回升往往滞后于经济回升。截至2024年10月，CPI同比增长0.3%、核心CPI同比增长0.2%，仍处于较低水平；10月份PPI同比下降2.9%，过去几个月跌幅再次扩大。9月底以来，股市回升，一线城市房价企稳，有利于居民财富增长。2025年财政可能加大对居民收入和消费支持力度。我们预计，2025年CPI增速回升至0.5%左右，PPI跌幅收窄至1.6%左右，GDP平减指数跌幅收窄至0.4%左右。